评论人士认为，近年来监管变化削弱了银行做市的能力和意愿，市场流动性因此有所恶化。在公司债市场，被普遍视为良好流动性关键的交易商持仓确实有所下降，即便发行量和存量债务有所增加。但是否存在市场流动性下降的证据呢？在 此前的文章中，我们在美国国债市场的背景下讨论了这些问题。本文聚焦美国公司债市场，回顾了基于价格和基于数量的流动性指标，包括交易量、交易规模、买卖价差和价格冲击。
交易商居间是公司债市场的关键
公司债在二级市场的交易通过场外市场进行，且大部分交易由交易商居间完成。这里的交易商指证券经纪商和交易商，即代表客户并以自有账户买卖证券的机构。当投资者希望买卖债券时，交易商既可以撮合方向相反的订单，从而避免将债券持有在自身资产负债表上；也可以从卖方买入债券并将其持有在资产负债表上，直至稍后找到对手方订单，因而在此期间承担价格下跌的风险。前者称为“代理模式”，后者称为“本金模式”。
据报道，近年来公司债市场的交易商已从本金模式转向代理模式，但交易商切换交易模式而不影响流动性的能力受到市场结构的限制。已发行的公司债有数万只，其期限、清偿顺位和期权特征各不相同，这种异质性使供需难以匹配。如下图所示，交易商的公司债存货在金融危机期间骤降，此后一直停滞不前，与更广泛意义上我们此前记录过的 交易商资产负债表停滞 相呼应，并引发了一个问题：流动性供给是否充足。
交易商公司债存货的停滞尤为引人注目，因为公司债发行和存量债务增长迅速：下图显示，美国公司债发行量在2014年达到1.4万亿美元的历史新高。此外，2014年末公司债存量达到7.8万亿美元的历史新高。
交易量有所上升，但增速慢于发行量
交易量随时间推移有所增长，尤其是自金融危机以来，但增速慢于存量债务。因此，公司债的换手率——即交易量与存量债务之比——有所下降，这常被作为流动性减弱的证据。
交易量反映的是交易笔数与平均交易规模的乘积。如下图所示，自危机以来平均交易规模有所下降。一些市场评论人士认为，这一趋势表明投资者更难执行大额交易，因此将订单拆分为较小的交易，以减轻其价格冲击。
买卖价差已收窄
那么，更直接的流动性指标，例如买卖价差，又反映了怎样的流动性状况？买卖价差是交易商愿意买入的价格（买价）与愿意卖出的价格（卖价）之间的差额。这一价差用于补偿交易商在一段时间内持有债券的风险，在此期间债券价格可能下跌。
自金融业监管局（FINRA）于2002年推出交易报告与合规引擎（TRACE）以来，公司债买卖价差已经收窄。这一趋势在2007至2009年金融危机期间中断，但危机后又恢复。目前的买卖价差水平甚至低于危机前水平。
较低的价格冲击
另一项有用的流动性指标是某笔交易对市场价格的影响。下图基于Amihud (2002)的方法绘制，显示自金融危机以来价格冲击一直在下降，目前已远低于危机前水平。
总结
总之，以价格为基础的流动性指标——买卖价差和价格冲击——按历史标准来看处于很低水平，表明公司债市场流动性充裕。鉴于交易商持有公司债的比例随着其从“本金”交易模式转向“代理”交易模式而显著下降，这一发现颇为引人注目。这些发现表明市场结构正在发生转变：流动性供给不再完全由交易商提供，还由对冲基金和高频交易公司等其他市场参与者提供。
本文首次发表于纽约联邦储备银行的 Liberty Street Economics 博客，标题为 “Has U.S. Corporate Bond Market Liquidity Deteriorated?“ ，经该行许可转载。本文所表达的观点仅代表作者本人，不一定反映纽约联邦储备银行或美联储系统的立场。刊载本文并不意味着世界经济论坛认可其中观点。
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作者： Tobias Adrian 现任纽约联邦储备银行研究与统计小组副主任兼高级副总裁。 Michael Fleming 现任该行研究与统计小组副总裁。 Or Shachar 现任该行研究与统计小组经济学家。 Erik Vogt 现任该行研究与统计小组经济学家。
图片：一处企业总部的外景。路透社。
