多年来，发达经济体实施了前所未有的宽松货币政策。许多人警告称，刺激潜力已经耗尽，日本尤其如此，其短期利率为负。但这一观点没有考虑到货币政策传导至实体经济所依赖的汇率机制。
自2008年全球金融危机以来，扩张性货币政策已成为大多数主要发达经济体的常规做法。这一做法包括大幅降息和大规模资产购买（量化宽松，即QE），被认为加速了美国和英国的经济复苏，并使欧元区从崩溃边缘拉回。至于日本——其于2012年末作为安倍经济学的第一支“箭”，在首相安倍晋三的经济改革计划中推出货币宽松政策——该政策已帮助创造约250万个就业岗位。
然而，在低利率意味着央行在应对下一次经济下行时几乎没有政策工具可用的情况下，依赖宽松的货币环境来维持增长是否已经走得太远？
传统观点与教科书式的凯恩斯主义经济学一致，认为货币扩张通过利率发挥作用：降低资金成本，较低的利率刺激国内投资，从而推动增长。一旦利率接近零——通常无法再降至零以下——货币宽松便不再是有效的经济刺激手段。按此标准，日本的短期利率为-0.1%，十年期政府债券收益率目标约为0%，似乎已不再从其扩张性货币政策中受益。
然而，货币主义者认为，凯恩斯理论未能考虑到“实际余额效应”：在价格具有黏性的情况下，货币扩张将增加货币存量的实际价值，从而提高家庭净财富并刺激消费。此外，正如哈里·约翰逊所指出的，在浮动汇率制度下，货币宽松会降低本国货币相对于世界其他国家货币的价值，从而提振外部需求。相对于的价值。
对一些人而言，这并非完全是好消息。他们担心这将助长“以邻为壑”的动态，即某些国家由量化宽松驱动的货币贬值会对其他国家造成严重损害。但这一担忧忽视了一个关键事实：汇率始终与体系内的相对货币数量挂钩。
正如苹果与橘子的相对价格往往会在反映两者数量之比的水平上趋于平衡，美元与日元等货币的相对价值最终取决于美元资产与日元资产在国际市场中的相对份额。一些交易员将这一比率称为“索罗斯图”，以乔治·索罗斯命名，他或许是全球首屈一指的货币投资者（不过索罗斯在2014年告诉我，他对该图一无所知）。
在这一动态下，在浮动汇率体系中，只要各国货币当局认识到货币政策传导的汇率机制，一国货币扩张所产生的任何负面溢出效应都可以被其他国家抵消。
以日本自2008年以来面临的挑战为例。危机之后，美国和英国推出量化宽松，国际市场上美元和英镑的相对数量增加，推动日元升值。日本央行本可以采取行动抵消这一效应，但当时的行长白川方明显然并未充分认识到索罗斯图对汇率的影响。
最终，随着安倍经济学的推出，在黑田东彦领导下的日本央行实施了所需的货币政策。但为时已晚，无法改变日本经济增长放缓幅度大于美国和英国的事实，而美国和英国正是全球经济危机的震中。
要评估扩张性货币政策的持久潜力，并避免重蹈日本央行在2008年后所犯错误的覆辙，我们需要超越利率视角。哥伦比亚大学的杰弗里·D·萨克斯对此深有认同。大多数当代经济学家主要关注货币宽松传导的利率机制，而萨克斯在其对两次世界大战之间货币贬值的研究中指出，不断膨胀的货币供应量对汇率的直接数量效应至关重要，对实体经济意义重大，理应受到直接关注。
然而，国际清算银行此前所持的狭隘传统观点依然占据主导地位，包括日本央行在内的主要央行高层官员亦是如此。在他们看来，危机以来量化宽松的积极效果更像是巧合，而非可靠政策的证据，更谈不上尚未释放的潜力。若日本央行等央行过快逆转扩张性货币政策，所带来的灾难风险远远超过维持当前立场过久的风险。
