中国人民银行（PBC，中国中央银行）终于在11月21日下调了基准利率。此前六个多月，它一直以迂回试探的方式放松政策。这证实了 我们坚持的强烈且非共识观点：中国应放松货币政策。在我看来，中国还将进一步放松政策。
在我提出的众多主张及时、适度放松货币政策的理由中，一个重要考量是， 中国的金融状况已经收紧 ，自全球金融危机以来尤为如此。因此，作为一项保险措施，中国人民银行应当放松政策。
金融收紧的一个显而易见的可能来源，是人民币实际有效汇率的大幅升值；它是构成我们所编制金融状况指数的五种金融资产价格之一。过去二十年间，人民币实际有效升值超过50%，这一纪录只有少数主要新兴市场货币能够匹敌（图1）。
注：CNY代表人民币，USD代表美元，EUR代表欧元，JPY代表日元，GBP代表英镑。2 BRL代表巴西雷亚尔，INR代表印度卢比，IDR代表印度尼西亚盾，KRW代表韩元，MXN代表墨西哥比索，TRY代表土耳其里拉。
来源：国际清算银行（BIS）。
如此大幅的实际有效升值在多大程度上加剧了中国广泛的金融紧缩？这是个棘手的问题。根据定义，实际有效汇率（REER）的变化来自两个因素及其相互作用：名义有效汇率（NEER）以及与贸易伙伴之间的通胀差异。
一种流行的说法是这样的：中国人民银行大量干预外汇市场，以减缓名义有效汇率升值，膨胀的中国官方外汇储备就是证据。1994年至2014年间，外汇储备增长了70倍，达到惊人的4万亿美元。大量买入美元和欧元当然意味着中国人民银行要大量印钞。这可能损害其货币政策自主权。因此，实际有效汇率调整的负担可能会沉重且代价高昂地落在中国的通胀上，导致通胀飙升。
此外，由此导致的本地消费者价格通胀走高，会给中国人民银行带来上调国内利率的压力，进一步收紧中国的金融状况。利率上升反过来可能损害实体经济并冲击本地股市；在最近一轮繁荣之前，该股市自全球金融危机以来已下跌逾四分之一。因此，根据 我们编制的金融状况指数，构成指数的全部五种金融资产价格将共同收紧中国的总体金融状况。
因此，中国金融状况趋紧，部分是由于僵化的汇率安排而自招的。实际上，这种说法预言，人民币实际有效汇率升值主要是通过中国国内通胀远高于贸易伙伴实现的，而非主要源于名义有效汇率显著走强。
无论幸与不幸，将过去二十年人民币实际有效汇率的大幅升值分解为名义有效汇率和贸易加权消费者价格指数（CPI）差异各自的贡献后，就会发现这种说法大多只是想象。为便于理解，我将人民币与六种权重较大的新兴市场货币进行比较。从下表可以得出三个重要观察结果。
注：实际有效汇率和名义有效汇率取自然对数。正数（负数）表示升值（贬值）。CPI的贡献按实际有效汇率的自然对数减去名义有效汇率的自然对数计算。BIS的实际有效汇率和名义有效汇率均考虑了第三市场竞争。
来源：BIS及作者估算。
第一，过去二十年，人民币实际有效升值超过50%，在主要新兴市场货币中幅度最大。这一观察结果大体上也适用于过去十年。中国似乎并未对主要新兴市场同类货币施加竞争性贬值压力，反而承受了这种压力。或许主要例外是资源型新兴市场货币，这主要是因为过去二十年大宗商品价格大幅上涨，直到最近才出现调整。
第二，人民币展现出 显著的长期贸易加权“汇率灵活性”：过去二十年，超过50%的实际有效升值中，有四分之三来自名义升值。事实上，在表1列出的六种新兴市场货币中，人民币名义有效汇率的升幅最大。
第三，相对通胀对人民币实际有效升值起到了强化作用，但只是次要且幅度较小的因素。中国的贸易加权通胀差异平均略高于其贸易伙伴，但显然远低于多数主要新兴市场同类国家。
这三项观察结果共同凸显了中国与这六个大型新兴市场之间一个显著的差异。就人民币而言，名义有效汇率和贸易加权CPI差异相辅相成，共同分担了实际有效升值带来的重大调整负担；而对多数主要新兴市场货币来说，通常高得多的本地通胀与名义货币大幅贬值相互作用，且可能迫使其大幅贬值，无论汇率是否浮动，最终导致实际贬值明显或实际升值微乎其微。
简言之，过去二十年人民币实际有效汇率的大幅升值，主要是由名义汇率大幅走强而非通胀带来的。人民币大幅走强本身会收紧中国的金融状况，但并非其广泛金融紧缩的主要原因。相反， 中国自2000年以来良好的通胀表现 应能降低其通胀风险溢价，从而支持较低而非较高的国内利率，进而带来更宽松的金融状况。
毕竟，人民币大幅走强，为何仍需要支付或提供更高且不断上升的利率？在我看来，这几乎毫无道理，或许只有令人发笑的 货币套利交易者或热衷于高息票息的投资者才会这么想！
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作者：Guonan Ma博士是Bruegel访问研究员。
图片：2014年1月24日，行人在上海的红灯笼下行走。路透社。
