在固定汇率制度下，中央银行如何应对国际金融约束，是一个由来已久的争论，其关键权衡通常以蒙代尔“不可能三角”来表述（Klein and Shambaugh 2013）。随着近期人们关注中央银行的资产负债表政策，尤其是亚洲国家的相关政策，这场争论再度受到关注（Aizenman, et al. 2009, BIS 2012）。为深入了解当今的资产负债表问题，本文回顾历史——具体而言，考察法兰西银行如何在古典金本位时期（1880-1914），尽管国际利率不断变化，仍通过运用国内资产组合（而非干预外汇市场）维持国内贴现率稳定（Bazot et al. 2014）。简言之：
当金本位的主导者英格兰银行提高贴现率时，法兰西银行便扩大其国内资产组合，以稳定法国货币市场利率（该利率随英国利率上升）。
要实施这种冲销政策，必须持有大量黄金；当其黄金储备下降过多时，法兰西银行就不得不提高贴现率。
中央银行无法永远摆脱国际金融约束。
金本位与游戏规则
教科书对古典金本位的论述强调，“游戏规则”在国际调整中发挥着关键作用。在逆差国，中央银行会运用贴现率政策，提高贴现率并收紧信贷。在顺差国，中央银行则会降低贴现率并扩大信贷。因此，中央银行的实践中应当体现“游戏规则”的两个方面：
中央银行应在黄金储备减少时提高贴现率，且
中央银行不应进行冲销——即扩大（或缩减）国内资产，以抵消黄金流出（或流入）。
遵守这些规则意味着，中央银行的国内资产应与国际资产呈正相关，并与国内利率呈负相关。与蒙代尔不可能三角所揭示的情况一样，理论上打破规则的唯一办法是实行资本管制。
法兰西银行与英格兰银行、德意志帝国银行并列，是古典金本位的主要支柱之一，但它却持续违反这两项游戏规则。首先，其官方贴现率一直保持不变（法国官方贴现率仅调整30次，而英格兰银行调整了194次）。其次，1880年至1913年间，法兰西银行的贴现资产组合始终与黄金流动呈负相关。它只实行了较为温和的资本管制（对黄金销售收取黄金溢价），并于1900年废除。
国际冲击与中央银行的国内资产组合
我们为这两项偏离游戏规则的做法提供了新的证据。我们还强调法兰西银行冲销政策（通过扩大国内资产组合）的重要性；与贴现率稳定这一事实相比，这项政策鲜为人知、相关记录也少得多，尽管前者取决于后者。具体而言，我们表明，法兰西银行的国内信贷（贴现和预付款）与黄金流动呈负相关，因为它与英格兰银行的贴现率呈正相关（图1）。我们估计了一个VAR模型（图2），发现英国贴现率上升会导致法兰西银行黄金储备减少，却会推动其国内资产组合扩大，从而几乎完全冲销黄金外流。结果表明，对国际冲击的国内调整在不到一年的时间内完成。相反，这种国际冲击对法国经济周期（以进口和铁路收入作为代理指标）没有显著影响。中央银行对国际冲击的冲销程度可以解释这些发现：中央银行国内资产组合的变动消除了国际冲击对国内利率和经济周期的影响。
图1. 英格兰银行利率与法兰西银行资产组合
图2. 英格兰银行利率变化对法国中央银行和经济的影响
在金融市场一体化、英国发挥主导作用的世界中，法国货币市场利率受到外国利率（尤其是英国利率）的影响。英格兰银行利率上升会缩小法国货币市场利率与法兰西银行官方贴现率之间的利差（见图2和图3中的VAR估计）。面对再贴现需求增加，法兰西银行可以提高贴现率；也可以利用庞大的黄金储备作后盾，提高贴现资产组合以扩大国内信贷。增加贴现业务使利差恢复到此前水平，并维持了官方贴现率的稳定（图2）。这正是本文所识别的关键机制。
图3. 巴黎货币市场利率与中央银行利率
将贴现率调整视为制度转换
我们阐明了维持贴现率稳定所需的调整，也由此对法兰西银行为何仅少数几次调整利率提供了良好解释。只有在极端情况下，此前所述机制无法充分发挥作用时，法兰西银行才会调整贴现率。因此，法兰西银行利率对关键经济变量的反应具有高度非线性。为避免以往研究的缺陷，我们在制度转换模型中处理这种非线性，并发现法兰西银行是否决定调整贴现率，取决于英格兰银行利率、黄金存量以及汇率偏离黄金输送点的程度（Bazot et al. 2014）。图4显示，马尔可夫转换模型中处于制度2（黄金存量、汇率和英国利率均显著）的概率，与法兰西银行贴现率的调整相吻合。我们将其解释为制度转换，说明这些调整之所以少见，是因为在正常时期，法兰西银行会尽可能降低英格兰银行利率和汇率变动影响其调整贴现率决策的概率。不过，法兰西银行无法永远维持贴现率稳定，在极端情况下仍不得不遵循游戏规则。
图4. 法兰西银行利率调整与制度转换
两个极端案例：法国与英国
更好地理解法兰西银行的政策，有助于更好地理解古典金本位。人们通常认为，英格兰银行和法兰西银行分别处于货币制度光谱的两个极端。两国相反的政策立场反映在其流动性比率（黄金储备除以流通纸币）上：法国的比率较高，英国较低（Morys 2013）。
尽管学界已广泛研究金本位下英格兰银行的目标与干预措施，我们则对法兰西银行的政策作出了全面阐释和说明。考察法兰西银行的资产负债表政策——这与英格兰银行的灵活利率政策截然相反——可以为研究处于这一连续谱两极之间的中央银行带来新见解。金本位下规模较小的中央银行曾通过干预外汇市场来缓解国际约束（Esteves et al. 2009, Jobst 2009）。但没有一家像法兰西银行那样，能够仅依靠其国内资产组合。
总体而言，我们的研究方法为有关金本位的传统观点增添了新的维度。传统观点认为，中央银行的贴现率和黄金手段（变相的资本管制）是最重要的货币政策工具。若仅关注利率来研究国内政策目标和国际调整，可能会产生误导。[R1]
参考文献
Aizenman, J, M D Chinn, and H Ito (2009), “全球化浪潮中的冲浪：三难困境背景下的亚洲与金融全球化”, 亚洲开发银行工作论文第180号
国际清算银行（2012），《亚洲中央银行的资产负债表是否过大？》国际清算银行论文集第66号。
Bazot, G, M D Bordo, and E Monnet (2014), “稳定的代价：法兰西银行的资产负债表政策与金本位（1880-1914）”；NBER工作论文第20554号。
Bordo, M, O F Humpage, and A J Schwartz (2012), “外汇干预与国际金融的根本性三难困境：货币战争札记”，VoxEU.org，2012年6月
Esteves, R P, J Reis, and F Ferramosca (2009), “黄金边缘地区的市场一体化：里斯本／伦敦汇兑，1854-1891”，《经济史探索》，第46卷第3期，第324-345页，7月。
Jobst, C (2009), “市场引领者：奥匈银行与外汇干预的形成，1896-1913”，《欧洲经济史评论》，第13卷，第287-318页。
Klein, M W and J C Shambaugh (2013), “三难困境是否存在两难？”，VoxEU.org，2013年9月27日
Morys, M (2013), “古典金本位下的贴现率政策：核心与边缘（1870年代-1914）”，《经济史探索》，第50卷，第205-226页。
本文与 VoxEU合作发表。发表本文并不意味着世界经济论坛认可其中的观点。
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作者：Guillaume Bazot 是巴黎大学经济系的讲师（助理教授）。Michael Bordo 是新不伦瑞克罗格斯大学经济学教授，也是NBER研究助理。Eric Monnet 是法国银行经济学家，也是巴黎经济学院经济史副讲师。
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