投资者结构很重要，因为不同投资者的行为各不相同。在2013年和2014年初新兴市场抛售事件期间：
以零售为导向的共同基金大量赎回，但来自不同地区的投资者的行为也往往各不相同；
养老基金和保险公司等采取长期策略的机构投资者大体上维持了其新兴市场投资。
图1展示了相关事实。
图1。新兴市场经济体的债券流动
来源：J.P. Morgan。 注：散户投资者包括共同基金和投资信托。全球机构投资者包括具有长期战略授权的投资者，例如养老基金、保险公司和官方基金。
正式的回归分析证实，与机构投资者相比，共同基金的新兴市场证券组合资金流动对全球金融冲击（以VIX及其他类似指标的波动作为代理变量）更为敏感。共同基金股东的赎回压力在一定程度上解释了这一现象，这与 Jotikasthira et al. (2012) 和 Raddatz and Schmukler (2012)的研究结论一致，二者均强调共同基金股东（与基金经理相对）在推动资本流动方面的作用。
此外，以零售为导向的共同基金更倾向于进行动量交易（即买入近期过往回报较高的资产，卖出近期表现不佳的资产），因此使资金流动更具顺周期性。这些因素导致共同基金资金流动对全球金融冲击的敏感性上升。
然而，机构投资者也并非资本流动稳定的保障。在面临更严重的冲击时，例如全球金融危机或主权信用评级被下调至投资级以下，其抛售规模可能超过散户投资者（图2）。
图2。新兴市场主权信用评级大幅下调后的新兴市场债券累计资金流动（自事件发生日起的累计债券流动，日期-6为100）
来源： IMF (2014) 基于EPFR Global和纽约梅隆银行数据。 注：基于2000年至2013年间五次新兴市场主权信用评级下调至投资级以下事件前后的平均资金流动。
此外，在共同基金中，快速增长的债券资金流动比股票资金流动对全球金融冲击更为敏感。
羊群效应与基本面——几乎没有证据表明全球投资者变得更加审慎
几乎没有证据表明，经过二十年的投资，全球投资者变得更加审慎，也更不容易因恐慌而抛售。首先，在一定程度上，投资者仍然存在羊群行为（即相互模仿交易）。图3展示了全球投资者羊群效应的一项衡量指标（依据 Lakonishok et al. 1992），该指标在控制基金整体交易趋势的前提下，评估基金之间相关交易的强度。该指标在长期内未显示出下降趋势。
其次，虽然良好的国内宏观经济基本面确实有助于减轻全球冲击对新兴市场债券和股票价格的影响，但没有证据表明其作用随时间有所增强。在动荡时期（从亚洲和俄罗斯危机到2013年的抛售事件）的跨国传染模式中，可由宏观基本面解释的比例在过去15年中并未上升。
图3。投资于新兴市场的股票和债券共同基金的羊群效应（%）
来源： IMF (2014) 使用EPFR Global数据。
新兴市场国家当局有哪些政策选择？
尽管如此，这并不意味着新兴市场经济体为加强自身经济所做的努力是无效的，也不意味着这些经济体完全受制于全球投资者和发达经济体的政策。更深入的金融体系和更完善的制度可降低新兴市场资产价格（包括股票、以外币和本币计价的债券收益率以及货币）对全球金融环境冲击的敏感性。具体而言：
发展规模更大的国内投资者群体十分重要，包括本地共同基金、养老基金、保险公司和银行。
在外国投资者撤出时，它们可以填补缺口，从而减轻价格冲击。过去15年间，新兴市场国内投资者群体大幅增长，这得益于社会安全网的发展，其支持了养老和保险行业。然而，与发达经济体相比，其规模相对于GDP仍然较小，仍有很大的追赶空间。
进一步深化债券和股票市场并提高其流动性，也将增强新兴市场资产价格的韧性。
然而，近期部分新兴市场的市场流动性有所下降，这可能与全球银行做市活动减少有关。
克服“原罪”（图4及 Burger et al. 2011），包括通过有意识地发展本币债券市场，降低了与汇率相关的风险，并抑制了外币和本币债券收益率对全球因素的敏感性。
与此同时，外国投资者更多地参与国内市场（在某些情况下超过国内未偿债务总额的50%），可能会将境外的波动传导进来（CGFS 2007）。因此，此类外国参与需要密切监测，并辅以更广泛的金融部门发展政策。
图4。新兴市场政府及非政府机构在国际资本市场发行的债券对硬通货的依赖程度（各国简单平均）
注：该图展示了依据 Eichengreen et al. (2005)的“原罪”指标。
更广泛地说，提高制度质量（即加强法治、会计准则、政府透明度以及政府监管质量）可以使新兴市场资产市场更具韧性（与强调透明度在抑制波动方面作用的文献一致，包括 Brandao-Marques et al. 2013）。
因此，发展金融体系的政策将使新兴市场更好地获得金融全球化的收益，同时降低其潜在成本。
与 Vox合作发布
作者：国际货币基金组织资本市场部全球金融稳定分析部门主管Gaston Gelos，以及国际货币基金组织高级经济学家Hiroko Oura
图片：2014年1月30日，东京证券交易所（TSE）的一块电子显示屏显示日经平均股价指数（上）及日元兑美元汇率。REUTERS/Toru Hanai
