欧元区的短暂历史非同寻常，欧元项目在不到十年的时间里就从规划蓝图发展成为充满活力的货币。奥特马尔·伊辛（Otmar Issing）2006年的乐观演讲很好地反映了欧元头十年的乐观评价，即在没有国家依托的情况下形成了一种前所未有的新货币。观察人士认为，欧元被迅速接受为一种可行的货币，以及欧元区与欧盟国家之间更深层次的金融一体化，是迈向稳定繁荣欧洲的垫脚石。21世纪初，希腊、爱尔兰、意大利、葡萄牙和西班牙（GIIPS）经常账户赤字不断扩大，同时主权利差不断收窄，支撑了它们不断增长的借贷。耐人寻味的是，在20世纪90年代，GIIPS国家的债券利率大幅趋同于德国利率（见图1和图2）。观察人士认为，新兴欧洲国家的大额经常账户赤字是对“资本向低处流动”所带来收益的印证，这可能消除了人们对引入外国储蓄以资助国内增长所带来的有限益处的担忧。欧元十周年纪念之际，人们对欧元的庆祝性评价仍在延续，但随着欧元区危机的爆发，这种评价随之崩塌。
图1。GIIPS国家与德国政府债券利率
资料来源：欧洲央行、彭博社、 http://iuwest.wordpress.com/
图2。GIIPS国家与德国经常账户/GDP
资料来源：加文·戴维斯（Gavyn Davies）， 《金融时报》
德国在欧元区的主导地位
在Aizenman（2014）一文中，我从新制度形成的演化视角审视欧元区的短暂历史。这一视角有助于理解全球汇率制度、货币联盟等的形成。它表明，伊辛关于“欧元是没有国家的货币”的乐观论断夸大了证据。充其量，欧元是 一种在德国主导下的没有国家的货币。这一说法本身或许是好消息——Cohen（1994）指出，一个“愿意并有能力运用其影响力使货币联盟有效运作”的主导国家，是联盟稳定的关键条件。德国在欧元区日益增强的主导地位表明，它可能满足Cohen所提出的条件。然而，只有在德国不逃避其对欧元未来日益增长的责任的前提下，它才能稳定欧元区。这将要求德国加大投入，以改善欧元区制度，并使其主导地位所带来的收益与随之而来的经济和政治责任相平衡。
欧元区危机结束了欧元的蜜月期，凸显了德国经济和政治决策对决定欧元区生存能力与未来的关键重要性。管理欧元日益增长的脆弱性所带来的挑战，可能促使一个不情愿的德国面对即将到来的严峻权衡：德国的强劲增长，以及其在与欧元区其他国家实行钉住汇率制度下持续的大额经常账户盈余，如果欧元区分崩离析，可能会突然终结。
德国尚未完全承受欧元所带来的宏观约束之全部代价。欧元区最初给德国和GIIPS国家带来的经济收益是提前显现的。相较于保留德国马克，身为欧元区成员国减缓了德国的实际升值。对GIIPS国家而言，在人们对欧元日益乐观之际，廉价借贷的可获得性支撑了不断扩大的经常账户赤字，以及活跃的消费和投资，最终导致了不可持续的增长和房地产热潮。
与20世纪90年代在固定汇率下放开金融体系的新兴市场的经历相似，由此产生的资产负债表风险敞口的成本不断增加，但市场和政策制定者并未察觉，直到突然停止，随之而来的是资本外逃危机（Calvo 1998）。这可能反映了主权风险定价中的一个根本问题：作为“利率接受者”的私营部门忽视了借贷对主权风险日益增长的边际影响（Aizenman 2004）。这种外部性在浮动汇率下同样存在，但很可能因欧元区核心国家的经济实力以及道德风险而被放大——即人们认为，解散欧元的成本不断增加，将促使日后出现救助。欧元区危机迫使GIIPS国家在危机之前直面其过度借贷的代价，因为危机终止了它们为经常账户融资及应对不断扩大的财政赤字而获得的便利融资渠道。
德国经济的韧性
与此形成对比的是，除了其金融体系资产负债表风险敞口不断增加之外，德国尚未完全暴露于更高失业率和更低增长的下行风险之中，而欧元区大多数国家已经受到这些风险的冲击。德国经济的韧性可能反映了以下几点：
在与欧元区伙伴实行固定汇率的情况下保持可观经常账户盈余的优势；
德国劳动力市场相对较高的效率；以及
该国专注于出口先进制造产品和需求旺盛的资本品。
勉强维持
德国在欧盟内的韧性和主导规模，或许可以解释其应对欧元区危机的“勉强维持”做法—— 做到足以防止欧元区分崩离析，同时抵制那些若涉及德国短期成本便可能缓解危机深度的政策。
这一做法的一种表现是欧洲央行通胀目标制中显露出的不对称偏向。欧洲央行的短暂历史显示出强烈的通缩偏向，这很可能反映了德国人众所周知的对温和通胀的厌恶。迄今为止，我们尚未看到欧洲央行愿意采取对称的通胀目标制。观察人士指出，欧洲央行所实际采取的通胀目标制更接近于以德国的通胀为目标，而非以整个欧元区的通胀为目标。考虑到德国的议价影响力，这或许并不令人意外，但由此导致的欧元区低通胀——截至本文撰写时接近0.5%——进一步拖累了GIIPS国家的调整。最终结果是加速的债务通缩持续下去，并将欧元区推向类似日本“失去的十年”的前景（见Moghadam等人，2014）。
德国“勉强维持”做法的另一种表现是，德国观察人士普遍认为，其持续的经常账户盈余反映了该国的效率，且与全球经济、欧元区以及GIIPS国家面临的调整挑战无关。具有讽刺意味的是，德国对欧元区的态度与20世纪60年代美国对布雷顿森林体系的态度相似——对日益加剧的紧张局势采取漠不关心的态度，最终导致了布雷顿森林体系的瓦解（见Zimmermann 2002）。欧元区分崩离析的代价很可能远高于布雷顿森林体系的终结（见Eichengreen 2013）。
迈向更具韧性、更为成功的联盟？
临近欧元区危机的第五个年头，人们已可看到一些新芽，如果得到妥善引导，它们可能促成一个更具韧性、更为成功的联盟。近期的产出预测表明，GIIPS国家最困难的时期可能已经过去，复苏或已近在眼前。这些国家的基本财政赤字已大幅压缩，并正朝盈余方向迈进。GIIPS国家也正在以不断下降的主权利差获得借贷。这些发展可能是德拉吉政策立场所引发的“正向传染”带来的红利。欧洲央行与德国面临的挑战，是采取一切必要措施，防止这些成果发生逆转。如果全球利率上升，或对GIIPS债务的风险容忍度恶化，GIIPS国家尚不稳固的复苏可能受到威胁。若将这些国家的未来推向债务拉弗曲线的错误一侧，其风险可通过更愿意以更深层次的结构性改革为条件进行债务减免而得以缓解。德国对德拉吉政策的支持态度暧昧不明，包括该国宪法法院2月作出的“雷霆”式裁决，这一切如同房间里的大象，令人严重质疑任何新芽的持久性。
与此同理，欧元区危机引发的银行体系“巴尔干化”也是一把双刃剑。在建立高效审慎的监管和银行业联盟之前，欧元区的快速金融一体化助长了GIIPS国家的过度借贷。欧元区金融体系面临的挑战仍在于，在银行一体化与审慎监管之间找到健康的平衡。这一挑战在美国和欧元区都仍是一项正在进行中的工作，而GIIPS国家更容易获得新的借贷是否会适得其反，时间会给出答案。一个未被充分认识的发展是欧元区及欧盟其他地区劳动力流动性的不断增强。尽管这种流动主要局限于年轻工人和移民，但它促进了更容易的调整，并提高了劳动力市场的灵活性。在更成熟的制度于欧元区建立之前，劳动力流动性增强而监管不足的资本流动性较低，可能是代价高昂的“次优”调整方式。
“勉强维持”的过程或许将被证明是迈向更完善欧元联盟的垫脚石。欧元区面临的挑战并非不可预见或前所未有。其他联盟的历史提供了例证，表明危机在适当的领导下，能够以提高韧性的方式创建新制度并升级现有制度。
本文与 Vox合作发表。
作者：Joshua Aizenman，南加州大学经济学与国际关系Dockson讲席教授，美国国家经济研究局研究员
图片：一张欧元纸币。路透社
