2019年，欧盟发布了破产改革指令，各国议会现须予以审议。本文认为，改革方案中提出的相对优先规则不公平，会削弱金融稳定，并可能引发监管竞相走低的局面。该规则将加剧风险承担行为，因为收益将由股东获取，而损失则由无担保债权人承担。
欧盟关于预防性重组框架的指令（欧洲议会和理事会，2019年）引发了一场立法之争。各国立法机构必须在其他地区采用的绝对优先规则（APR）原则与采纳新的欧盟相对优先规则（RPR）之间作出选择。转向相对优先规则将削弱贸易债权人和债券持有人等无担保贷款人的保护，同时使负债过重的企业（或许是有意为之）更容易进行债务重组。
转向欧盟相对优先规则将几乎不能提供投资激励，削弱弱势贷款人的地位，并在信贷标准趋于下降之际对金融稳定构成威胁。它还将倒退欧洲资本市场联盟的愿景，即借款人应当减少对银行信贷的过度依赖，转向更加多元化的融资来源。
绝对优先规则是一项传统保障措施，旨在防止股东在重组后的企业中保留控制权，除非大多数债权人作为一个整体表示同意。在某些情况下，严格遵循绝对优先规则可能会使有能力的股东在负债过高时无法进行重组。另一方面，在没有绝对优先规则的情况下进行债务重新协商，会使无担保债权人面临大规模的核销损失。其谈判地位容易受到有担保债权人（如银行）、股东或私募股权之间串通的影响。
在欧盟相对优先规则下，股东即使在无担保债务基本被清零之后，仍可轻易保留对重组后企业的控制权，这不会增强资产负债表。相反，它将助长高杠杆收购和股权抽离。许多行业已经历了由有担保债务发行所驱动的、以股息重组和股份回购形式进行的投机性股权榨取循环。这一过程使被套牢的债权人（供应商、债券持有人、税务机关、养老基金和员工）面临违约威胁。以这种战略性重组来主张债务负担过重，是站不住脚的。
欧盟相对优先规则也对金融稳定构成担忧。储户对更高收益的需求，促使银行有强烈动机去打造高收益证券，尤其是在健康企业对信贷需求下降、投资低迷以及资产向流动性较弱的资产转移的背景下。包括金融稳定理事会在内的欧洲和全球监管机构，已对银行发放的弱保护性无担保贷款增加所带来的风险发出警告。这些贷款随后被重新打包为担保贷款凭证（CLO）并出售给债券基金。图1至图3引自金融稳定理事会近期的一份报告，展示了弱保护性无担保贷款的增长及其担保化情况（金融稳定理事会，2019年）。
图1全球弱保护性发行占比，12个月滚动平均值，2000至2019年
图2债务与EBITDA比率，2010至2019年
图3特定年份发行的杠杆贷款占未偿余额总额的百分比，美国、欧盟及其他地区
对无担保债权的进一步法律削弱，将导致在经济衰退期间出现违约时，债券持有人的损失大幅增加。这必将导致整个担保贷款凭证板块出现极端流动性不足，令人联想到上一次信贷危机，令人担忧。由于债券基金须接受按需开放式赎回，市场恐慌的可能性不容低估。
各国央行作为金融稳定的第一道防线，对这一现象的关注有限，令人惊讶。在一定程度上，这反映出该风险对银行的威胁较为有限。这一转变甚至可能减少许多欧盟银行的不良贷款问题，但代价只是将损失转嫁到其他方面。
破产改革的法律视角
当所有表决类别中所需的多数不接受重组（即“非共识方案”）时，绝对优先规则即发挥作用，并通过法院适用的所谓“跨类别强制裁定”机制使其具有约束力。该指令的初稿要求将绝对优先规则强制纳入，作为强制执行非共识方案的条件，以保护持异议类别的合法权益。
受美国《破产法》第11章的启发，绝对优先规则确保股东不会在重组后的企业中保留任何权益，除非同意作出财务让步的债权人表示同意。但在一项出人意料的最后时刻修改中，立法者引入了一项表述模糊的欧洲优先规则，作为经受住时间检验的绝对优先规则的首选替代方案。
欧盟相对优先规则规定，持异议的债权人只需获得比股东和次级债权人等次级类别“更有利”的待遇即可。不同类别之间待遇相对性的概念极其不精确，而欧盟相对优先规则如何在利益相关方之间分配价值缺乏明确性，加剧了这种不确定性。股东是剩余索取权人，因此，无论如何都不能以支付比例来合理地衡量对其相对待遇。
欧盟相对优先规则还将促进战略性赠与：当高于持异议债权人的债权人将其“自有份额”中的一部分分配价值转移给低于持异议类别的类别时。这种跨越优先顺序的行为事实上提供了克服异议的机会，并剥夺无担保债权人的权益。在治理规则薄弱、赋予股东控制权的司法管辖区，风险更高，例如依据指令赋予股东提出重组方案的专属权利。进行赠与的有担保债权人可能会向债务人的股权发起人（即方案制定者）转移部分价值，以起草对其有利、忽视其他债权人利益的方案。赠与在许多优先顺序制度下存在法律争议，但如果司法管辖区改为选择相对优先规则，任何债权人成功质疑赠与方案的可能性都会小得多。
有理由认为，欧盟相对优先规则在推进时对其后果关注有限，且绝对没有连贯的学术分析。欧洲法律研究所（ELI）报告引用了美国法律学者的观点，称他们支持相对优先原则。美国法律学者的观点各不相同，但他们尊重非破产权利，并旨在在企业陷入困境、估值不确定的情况下促进谈判。相比之下，该指令允许一种前所未有且不合理的转变，削弱无担保债权人的权利。1
金融稳定视角
在理想化的莫迪利亚尼-米勒世界中，应用欧盟相对优先规则所产生的额外风险将被定价。遗憾的是，宏观和金融研究的最新证据表明，在资金充裕、标准下降之时，债券投资者往往对不断上升的风险视而不见，正如哈佛大学知名教授、前美联储理事杰里米·斯坦（Jeremy Stein）近期在欧洲央行的演讲中所提及的那样。
这一改革将加剧分散的市场参与者面临的问题，这些参与者历来依赖银行作为债券发行的把关人，由银行设立保护性约定以防止过度风险承担。在没有绝对优先规则的情况下，贸易债权人、税务机关和企业养老基金同样处于弱势地位。
信贷需求疲软使银行的放贷机会减少，而私募股权对高杠杆贷款的需求则有所增加。银行对无担保担保贷款凭证的迅速扩张引起了金融稳定理事会的警觉，该理事会两个月前发布了一份报告，强调了与此发展相关的金融稳定风险（金融稳定理事会，2019年）。
在增长放缓之际，相对优先规则制度加剧了风险承担。正收益将由股东获取，而损失则由无担保债权人承担。
设计不善的破产改革显然会产生金融稳定风险。仅由薄弱保护性约定支持的无担保债券，在经济衰退期间若发生违约，将面临巨额损失；一旦投资者意识到下行风险，其流动性将急剧下降。由不确定损失所引发的分散性流动性不足，将对承诺按需赎回的债券共同基金构成严重问题。
如果共同基金的份额价格暴跌，它们不会破产，但可能被迫清算或寻求封闭式基金地位，这将严重损害欧元区对流动性和安全性的信心。还存在一个问题，即各国央行在多大程度上能够抵制对这些不受监管的影子银行提供流动性支持的要求。因此，毫无疑问，轻率的相对优先规则将破坏欧盟资本市场联盟的目标，即发展替代银行融资的市场途径。
无论较宽松的破产制度有何优点，欧盟的经济状况几乎不足以证明如此重大的转变是合理的。20世纪90年代的东欧，企业背负着过度继承的债务，却在融入国际市场的过程中吸引了新的投资。当前的情况要不利得多。企业的高杠杆是股东和私募股权的战略性选择，而非过去遗留下来的负担。目前高杠杆交易的主要用途是为大额股权派息提供资金，而非用于投资。
结论
欧盟各国议会将在两年内调整国内破产法。将轻率转向相对优先规则作为经典基准规则的首选替代方案，将在一方的银行和私募股权与另一方的债券持有人、贸易债权人、税务机关、员工和养老金领取者的捍卫者之间引发裂痕。协调欧盟立法的努力面临被俘获的风险。这可能导致法律分歧，甚至引发监管竞相走低。
