2012年夏天，欧洲央行行长马里奥·德拉吉承诺 “不惜一切代价” 拯救欧元，其中包括购买陷入困境的政府发行的“无限量”债券。这一举措后来被称为“德拉吉看跌期权”，几乎立即降低了西班牙和意大利的借贷成本，并被广泛认为使欧元区免于灾难边缘——而所谓的“直接货币交易”从未真正动用。
这听起来或许是一个巨大成功：仅仅宣布OMT计划，就足以终结货币联盟的生存危机。但 据德国联邦宪法法院称，这项政策违反欧盟条约——欧洲法院目前正在审查这一裁决。欧洲法院的决定将对欧元区的未来产生重要影响，因为它将界定欧洲央行是否有权在债务危机中介入，以及其权力范围。
然而，从根本上说，当前关于OMT的辩论没有抓住要点。欧盟领导人不应只问欧洲央行的授权是否允许其介入债务危机，还应问它是否应该这样做。
德国联邦银行对此问题的立场众所周知；去年一份泄露给联邦宪法法院的陈述明确宣称：“拯救陷入危机的国家不是欧洲央行的职责。”但允许欧洲央行充当最后贷款人，有充分理由支持。
要求央行严格遵守通胀目标的一个关键论据是，这可以消除意外采用“货币融资”（购买政府债券）的诱惑，无论是为了刺激经济，还是通过通胀稀释债务。毕竟，这种做法鲜有成效：市场会预见到这一点，并提高利率，以补偿贷款人预期中的通胀。其结果通常是通胀高企、借贷成本也居高不下。
更糟的是，这一论点认为，市场对货币融资的预期会驱使政府过度举债。这可能引发债务不断攀升、通胀失控的恶性循环，造成灾难性后果。
这些论据令人信服。但它们没有考虑一个关键因素：历史背景。
如果债务危机源于政府挥霍和管理不善，而非市场失灵，那么央行确实不应介入。但如果危机源于投资者之间的协调失灵——每位投资者都因担心其他人也会如此而拒绝展期政府债务，最终导致违约——那么货币政策就能发挥重要作用。
事实上，央行介入可以为主权债务价格及其伴随的通胀设定底线，从而降低债务的实际价值并促进偿还。此外，正如OMT公告所显示的那样，可信地承诺在此类危机发生时采用货币融资，可以从一开始就防止危机出现——而无需采取任何通胀性行动。
如果没有央行参与，投资者恐慌性的预言就会自我实现，随之而来的借贷成本飙升将使政府无力偿还债权人。换言之，禁止央行充当最后贷款人，可能会把有偿付能力的经济体推入本不必要的债务危机，损害产出和就业。多数说法认为，2012年西班牙和意大利遭遇的正是这种情况。
在这一背景下，德拉吉看跌期权是一个完全有理可据的举措。拒绝考虑任何规模的货币融资，并继续坚持严格的通胀目标，将更难以为继。
诚然，央行介入并非平息欧元区自我实现型危机的唯一途径。财政转移支付，即欧元区国家承诺向陷入困境的成员国提供资金，也可能奏效。但这种做法的可行性低得多，因此可信度也较低。
央行介入的反对者有一点说得对：货币融资伴随着重大风险。为确保其尽可能安全有效，主要应在自我实现型债务危机发生时使用。
因此，从制度设计角度看，最优做法是让央行在正常时期坚定承诺保持低通胀，并愿意在危机中介入。欧洲央行采用OMT符合这两项标准。
与 辛迪加计划 合作发表。作者：吉塔·戈皮纳特是哈佛大学经济学教授。
图片：伦敦街头倒映在一扇窗户上，窗中可见欧盟旗帜。路透社/卢克·麦格雷戈。
