疫情引发的全球经济衰退导致全球政府债务飙升，使一些国家倾向于依靠疫情后的增长和通胀来减轻债务负担。
然而，证据表明，中期增长前景正在黯淡，通胀只有在特定情况下才能减轻债务负担。
一些发展中经济体可能需要诉诸债务违约，才能恢复财政可持续性，但这将带来沉重的经济和政治代价。
国际社会可以通过协调及时、高效的债务减免和重组来提供帮助。
去年，COVID-19引发全球经济衰退，全球政府债务激增，创下有记录以来单年最大增幅。2020年，全球政府债务达到过去50年来的最高水平，占GDP的97%；新兴市场和发展中经济体（EMDEs）的政府债务则达到过去30年来的最高水平，占GDP的63%。此外，私人外债也大幅攀升，在危机期间往往会转入公共资产负债表，更不用说EMDE银行体系承受的巨大压力。
这些债务最终将如何化解？
EMDEs或许会倾向于依靠疫情后的增长和通胀反弹来减轻债务负担（Bianchi 等，2020）。全球经济从去年的衰退中反弹，复苏力度为过去八十年来历次全球经济衰退后最强。与此同时，全球通胀在去年全球经济衰退期间仅温和下滑，随后以异常迅速且早的步伐反弹（图1；Ha 等，2021）。
图1通胀
注：CPI指消费者价格指数。81个国家的同比通胀率中位数，其中31个为发达经济体，50个为EMDEs。
但EMDE政策制定者在多大程度上可以依靠通胀和增长，以持久减轻政府债务负担？我们近期的研究（Kose 等，2021a）阐明了这一问题，也探讨了另外两个问题：违约在将债务恢复至可控水平方面能发挥什么作用？国际社会如何帮助减轻债务负担？
通胀……
如果意外通胀推高名义收入的速度快于名义利率，就可能侵蚀实际债务负担。通胀通常与金融压抑相结合；人们认为，二战后发达经济体以及20世纪80年代和90年代的拉丁美洲曾借此削减债务（Reinhart 和 Sbrancia，2015）。
然而，通胀作为债务削减策略也有弊端，对EMDEs尤其如此。首先，为恢复低且稳定的通胀而需要进行的后续通胀回落，在经济上代价高昂。
其次，当短期债务或以外币计价的债务占比较高时，通胀不太可能持久减轻实际债务负担。2019年，EMDEs中位数的政府债务里，以外币计价的部分占42%。如果大量债务期限较短、需要滚动续借，新发行债务的利率就会随着通胀上升，因为投资者会要求更高利率作为补偿。如果大量债务以外币计价，通常伴随通胀而来的贬值会加重偿债负担。从历史上看，当EMDEs外债偿付额超过出口额的22%时——EMDEs目前正再次接近这一水平，这是30年来首次——债务违约率曾超过20%（图2）。如果政府债务主要是外债，也会出现挑战，因为外国债权人更容易避开国内金融压抑。
图2
注：债务偿付额为123个EMDEs的平均值；出口额指商品和服务出口。阴影区域表示违约国家超过20%的年份（2020年的样本最多涵盖193个国家）。
第三，当高通胀固化在人们的预期中时，它会反映在名义利率上，不再降低债务的实际价值。金融压抑可能阻止利率随通胀上升，但这项政策会扭曲经济活动；在金融市场和资本账户开放数十年后，也难以持续。因此，意外通胀最适合用于一次性削减高额债务。如果高债务源于持续的支出压力或收入疲弱——过去十年正是如此——那么短暂的意外通胀无法持久减轻实际债务负担。此外，通胀持续高企可能损害一些EMDE央行过去三十年艰难建立的公信力（Ha 等，2019）。
……增长……
从历史上看，一些发达经济体和EMDEs通过实现高于利率的增长率，成功削减了债务。这包括美国在二战后的债务削减，以及自20世纪80年代以来至少50个EMDEs中出现的持续至少两年的债务削减（Reinhart 等，2015；Baldacci 等，2012）。事实上，在大多数时期——包括2010年代——发达经济体和EMDEs的经济增长率都足以超过政府债务的利息成本（Kose 等，2020）。尽管如此，2010年代EMDEs的利息支出仍稳步上升（图3）。
图3
注：最多84个EMDEs的长期名义利率非加权平均值，以及最多150个EMDEs的利息支出占GDP比例。净利息支付额按初级余额与财政余额之差计算。
然而，需要保持谨慎。首先，从历史上看，单靠增长通常不足以在较长时期内降低债务。高债务时期——此时减债可能最为可取——并未伴随或随后出现高增长（Reinhart 等，2012）。能够借贷或许有利于增长，但高债务遗留问题并非如此。
其次，利率低于增长率的时期可能迅速结束。债务水平较高的国家往往利率与增长率之差更大，且这一差距在遭遇冲击时恶化得更快（Lian 等，2020）。在债务繁荣期之前几年显著偏低的利率与增长率之差，在债务繁荣期转而显著偏高（Kose 等，2021b）。
第三，过去通过快速增长削减债务的案例，通常发生在战争等一次性冲击导致债务迅速上升之后（Reinhart 等，2015）。这或许与COVID-19期间债务累积的情况相似。然而，去年的债务激增之前，债务在2010年代已持续累积；当时推高债务的是更广泛的支出压力和收入疲弱，而非暂时性冲击。
第四，随着增长前景黯淡，过去50年来总体有利的利率与增长率之差可能会在未来十年消退。即使在疫情暴发之前，全球经济也已经历生产率增长放缓的十年，投资同时疲弱。疫情造成的额外损害可能进一步加剧潜在产出增长的放缓（Bartolomew 和 Diggle，2021）。
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……还是违约？
如果通胀和增长都无法持久减轻债务负担，负债沉重的EMDEs最终可能需要诉诸债务违约或重组。在过去200年里，发达经济体平均每个国家外债违约超过两次，EMDEs平均每个国家超过四次（Reinhart 和 Rogoff，2009）。在64个大型经济体中，国内债务违约至少发生过68次（Reinhart 和 Rogoff，2011）。这些国内债务违约通常伴随着飞速通胀和明显更差的宏观经济结果。
尽管外债违约和重组可能立即缓解债务压力，但也会带来长期成本。债券收益率会因违约风险而升高；进入国际资本市场的渠道会受限；如果国内银行持有大量政府债务，金融稳定也会面临风险。国内债务违约同样会产生长期成本。通胀预期可能失去锚定，政府债务滚动续借也可能变得更困难或成本更高。
此外，未来的债务重组可能比以往更具挑战。过去二十年里，EMDE债务的债权人基础日益分散（Horn 等，2021）。在低收入国家，越来越多的债务按非优惠条件持有，债权人也包括中国等非传统债权人。这可能增加各方接受浅层债务重组的动机，但过去这类重组已被证明只是暂时性的（Graf von Luckner 等，2021）。
国际社会如何提供帮助？
有时，国际社会通过协调良好的整体性倡议，能够比常规法院程序更快、更有效地帮助恢复财政可持续性。过去协调众多债务人和债权人的案例包括：2005年启动的多边债务减免倡议、1996年启动的重债穷国倡议、1989至1994年的贝克计划，以及1956年成立的巴黎俱乐部。
近期也出现了一些与过去整体性债务减免倡议相似的新举措，其中包括二十国集团的共同框架等。但如果疫情后的EMDE债务危机演变为系统性危机，还需要采取更多行动。
编者按：本文专栏中表达的研究发现、解读和结论完全属于作者个人观点，不一定代表世界银行、其执行董事或其所代表国家的观点。
参考文献
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