过去十年全球失衡的加剧，对国际宏观经济学提出了理论挑战。为何一些资本需求更高的欠发达国家，例如中国，会向较富裕的国家放贷？
标准开放经济动态模型与实际全球资本流动之间的不一致性此前已有人强调过（例如 Lucas 1990），但随着全球失衡加剧，人们对这一问题的敏感度日益提高。这推动了若干替代性理论框架的发展。 Gourinchas 和 Rey （2014）对这些理论做了较新的综述。然而，全球金融危机之后，我们观察到全球失衡已大幅缩小。例如，中国的经常账户盈余已从2007年占GDP的10%下降至目前的约2.5%。这些较新的理论是否与这一下降相符？它们能否有助于阐明“全球再平衡”的进程？
关于全球失衡的若干理论基于“储蓄过剩”的视角，认为新兴经济体，尤其是新兴亚洲国家，存在强烈的储蓄需求。多数分析关注的是家庭储蓄的增加。然而，企业储蓄也出现了显著增长。1998年至2007年间，六个新兴亚洲国家企业储蓄率的以GDP加权平均值从占GDP的9.4%升至17.5%，增加了8.1个百分点。这一增幅远大于其他新兴经济体或发达经济体。企业储蓄的增加与投资率的提高以及可观的增长率同时出现。
企业储蓄数据发布滞后时间较长，且仅涵盖部分国家。但现有数据似乎表明，企业储蓄的趋势正在逆转。
显然，我们还需等待更多数据，以判断这一趋势是否得到证实。与此同时，我们可以分析近期理论的含义。在早前的研究中（Bacchetta 和 Benhima 2014a），我们基于企业储蓄提出了一种全球失衡理论。我们最近在再平衡的背景下应用了这一框架（Bacchetta 和 Benhima 2014b）。我们考虑一个非对称的世界经济体，包括一个新兴经济体和一个发达经济体，基本上分别代表中国和美国。我们考察了三种冲击：发达经济体的信贷紧缩和增长放缓，以及新兴经济体的增长放缓。
我们发现，这三种冲击都会通过企业储蓄的变化引发全球再平衡。然而，这些冲击对世界利率的影响各不相同。源自发达经济体的两种冲击对利率产生负面影响，而新兴经济体的冲击则产生正面影响。这意味着，再平衡的初始阶段与实际利率的下行压力相关，而近期阶段更可能与世界利率的上升相关。因此，发达经济体的经济收缩已将利率推向零下限，而新兴经济体近期的增长放缓则可能将利率推离零下限。我们还注意到，新兴经济体增长放缓会改善发达经济体的贸易平衡。
企业储蓄、流动性与增长
我们在 Bacchetta 和 Benhima（2014a） 中提出的框架解释了为何快速增长的新兴经济体可能会向增长较慢的经济体放贷，这一特征很难与标准国际宏观经济模型相协调。其基本机制基于受信贷约束企业的流动性需求，其思路借鉴了 Holmstrom 和 Tirole（2001、2011）。为在动态宏观经济模型中引入这一方面，我们沿用了 Woodford（1990）的做法，即企业家拥有两期项目。在第一期，企业家投资于非流动性资本，并决定其流动资产持有量。在第二期，他们使用劳动投入进行生产。为支付工资，企业可以借款，也可以动用其流动资产。当借款受到限制时，企业需要更多的流动资产。这正是增长较快且借款限制较严的国家拥有更高流动资产持有量和更高企业储蓄的原因。此外，更快的增长会带动储蓄和投资同步增加。在考虑非对称的两国模型时，我们假设新兴经济体的流动性动机较强，而发达经济体的流动性动机较弱。因此，发达经济体的行为与标准开放经济模型相似，而新兴经济体则表现出不同的行为。
新兴经济体对流动资产的强烈需求引入了一种新的国际传导渠道。世界利率的下降会对持有流动资产的顺差经济体产生负面影响。这一负面的流动性渠道与另外两种较为标准的渠道共同作用。其一是替代渠道，即企业以资本替代劳动。其二是抵押品渠道，即在利率较低时信贷约束会放松。我们从理论和数值两方面分析了决定这些不同渠道强度的各种因素。在借款限制较严的情况下，流动性渠道占主导，较低的世界利率会产生负面效应。在借款限制较温和的情况下，较低的利率则产生较为标准的正面效应。
除了影响利率变化的溢出机制外，新兴经济体庞大的流动性持有量还影响世界利率对基本面冲击的反应。该模型的一个有趣之处在于，在存在生产率冲击时，产出呈正向联动。这与标准的跨期开放经济宏观模型形成对比，后者中生产率冲击会产生负向溢出（例如 Obstfeld 和 Rogoff 1996）。然而，导致这种正向联动的机制因冲击源自发达经济体还是新兴经济体而有所不同。尽管如此，新兴经济体的流动性需求在这些机制中发挥着关键作用，因为它要么影响冲击对世界利率的直接影响，要么影响溢出渠道。
结论
在关于全球失衡的各种解释中，企业储蓄的作用受到的关注较少。我们表明，其在数量上具有相关性，并提出了一种与程式化事实相一致的理论。我们认为，这一思路有助于理解当前的全球再平衡阶段。但它显然应与文献中提出的其他重要因素相结合。
与 Vox 合作发布
作者：Philippe Bacchetta，洛桑大学宏观经济学教授；Kenza Benhima，洛桑大学终身教职轨道助理教授
图片：2014年1月20日，伦敦市中心牛津街一家纪念品商店橱窗内陈列着待售的带有米字旗图案的微笑存钱罐。路透社/Andrew Winning
