世界其他地区高度关注中国如何管理其从严格资本管制向更紧密融入全球金融市场与体系的艰难转型。那么，中国目前在金融层面与世界其他地区的融合程度如何？与其自身近期的历史相比，或与印度等主要新兴市场同行相比，中国的金融开放程度如何？
为回答这一问题，Robert N. McCauley与我开展了一项研究，分析了八项资本账户开放度指标（四项基于价格的指标和四项非价格指标）。我们的四项基于价格的指标依据“一价定律”：同一金融资产在境内市场与离岸市场上的价格应大致相同。该研究涵盖远期市场、货币市场、债券市场和股票市场。
非价格指标涉及宏观经济开放度、跨境金融流量与头寸、银行市场一体化以及货币国际化。
研究表明，过去十年间，中国的金融开放度平均低于印度，这与传统观点以及其他更为人熟知的金融开放度衡量指标相悖。造成这一现象的原因可能主要包括：印度需要为经常账户赤字融资；中国对资本管制的执行更为严格；印度私营企业长期开展跨国经营，能够在境内与离岸市场之间进行套利；以及全球银行在印度国内银行市场中的存在规模更大。
多年来，两国的金融一体化进程均在推进，但在全球金融危机之后，中国的金融开放度正在赶超印度。这在一定程度上可能与以下事实有关：像印度这样存在经常账户赤字的新兴市场面临更具约束力的外部融资约束，在跨境资本流动高度顺周期且波动剧烈的环境下尤为如此。近年来，获得政策支持的人民币国际化也在一定程度上冲破了中国资本管制的壁垒。
但中国和印度在向外部世界开放金融市场方面仍有相当长的路要走，这表明资本开放任务具有现实挑战性。两国的资本账户管制可能存在漏洞，但仍具有较强的约束力。这一结论不仅在与发达经济体相比时成立，在与主要新兴市场经济体的基准相比时同样成立。
证据表明，在资本账户全面开放后，中国债券和银行资金流至少在短期内将面临较大的流入压力。这是因为中国固定收益类工具在境内市场的价格长期低于离岸市场。这一发现与市场共识预测相悖：共识预测认为，从中期来看，通过直接投资和证券投资渠道，中国可能出现私人资本净流出。此外，我们对短期净流入压力的判断与共识对中期净流出压力的判断，可能意味着在自由化进程中，双向资本流动可能高度波动。
这对中国政策制定者意味着三个重要方面。
第一，在借鉴一些可免费获取的流行金融开放度衡量指标时，须谨慎对待。这些指标无法可靠地反映资本账户开放的进展。
第二，必须审慎监测资本账户自由化进程中存在的风险。应建立更为完善、更加透明的报告和统计体系，以便及时、系统地追踪市场整体头寸和跨境资金流动。尤其需要密切监测银行资金流动，并对国家数据与国际清算银行等机构编制的合作伙伴数据之间看似存在的任何不一致之处加以解释。
最后，政策制定者需要主动管理自由化带来的风险。在大规模资本开放之前，汇率波动性若能持续上升，或有助于降低人民币作为套息交易目标的吸引力。人民币每日允许交易波幅从正负1%扩大至2014年3月的正负2%，这可能有助于缓解短期流入压力，并在全面资本开放后促进向中期净流出的转变。
本文与 Bruegel合作发表。
作者：Guonan Ma，Bruegel访问研究员。此前，他在国际清算银行（BIS）亚太地区代表处担任高级经济学家，任职十三年。
图片：图为在上海拍摄的图片插图，展示了中国100元面额的人民币纸币。REUTERS/Carlos Barria
