今年早些时候，关于中国即将爆发金融危机的传言四起——其触发因素或是房地产市场崩溃，或是地方政府债务违约。但近几个月来，经济已趋于稳定，几乎没有人怀疑中国今年能否实现超过7%的增长。鉴于中国政府拥有充足的政策干预空间，这一转变不应令人意外。但金融清算的时刻只是被推迟，并未被避免。
最初引发警报的根本性问题依然未得到解决，其中包括房地产泡沫、地方政府债务、影子银行业务的快速增长以及企业杠杆率的上升。在这些问题中，对中国经济和金融稳定最直接的威胁，是高昂的借贷成本、非金融企业的低盈利能力以及极高的企业杠杆率三者叠加。
据 中国社会科学院的一项研究 显示，截至2012年底，中国非金融企业的债务与GDP之比为113%。 标准普尔发现， 一年后，这些企业的债务总额达到14.2万亿美元，超过了美国13.1万亿美元的未偿债务，使中国成为全球最大的企业债务发行国。
该比率看不出在短期内下降的迹象，这尤其令人担忧，因为中国工业企业面临着低盈利能力和高借贷成本。事实上，中国企业去年的盈利能力仅略高于6%，而2012年中国500家最大企业（多为国有企业）的利润率仅略超过2%。
与此同时， 非金融企业银行贷款利率 仍接近7%，尽管去年略有下降。而且，今年第二季度，小型非金融企业贷款的年化利率超过了25%。
由于可用于投资的利润不足，非金融企业将越来越依赖外部融资。随着其杠杆率上升，风险溢价也将随之上升，导致借贷成本上涨，并进一步削弱其盈利能力。这一恶性循环将难以打破。例如，如果企业削减投资，将削弱增长并进一步推高其杠杆率。
诚然，中国在1998年至2001年间曾在公共部门克服过类似的挑战。当时，中国通过对基础设施和房地产开发进行促增长投资以消除通货紧缩，同时维持人为压低的利率，以遏制公共债务的增长。
但此后情况已发生很大变化。事实上，在2001年后的十年间推动两位数增长的投资主导型增长模式，加剧了结构性弱点，如今必须加以解决。确实，中国必须遏制房地产投资的步伐，近年来房地产投资占GDP比重超过13%——这一举措无疑将导致经济增速放缓，进而进一步降低中国非金融企业的盈利能力。 房地产投资近年来占GDP比重超过13%——这一举措无疑将导致经济增速放缓，进而进一步降低中国非金融企业的盈利能力。
此外，正在进行的利率市场化改革——既有公开推进的，也有暗中进行的——意味着人为压低的借贷成本已变得更加难以维持。尽管中国人民银行仍正式对存款利率设定上限，但商业银行与非银行金融机构（尤其是信托公司）合作，通过理财产品以事实上的市场化利率吸收存款。 事实上的 市场化利率。因此，中国人民银行正在失去对企业贷款利率的控制，从而在约束杠杆率方面可选择的手段很少。
尽管存在这些风险，现在断言中国将爆发企业债务危机还为时过早。首先，没有人知道企业杠杆率达到何种水平才会引发危机。1996年，当日本的公共债务与GDP之比达到80%时，许多日本经济学家和官员对迫在眉睫的危机深感担忧。近二十年后，该比率已超过200%，但危机仍未爆发。 公共债务与GDP之比 达到80%时，许多日本经济学家和官员对迫在眉睫的危机深感担忧。近二十年后，该比率已超过200%，但危机仍未爆发。
此外，中国尚未完成以市场为导向的改革，而这些改革本可在许多领域释放巨大的增长潜力。鉴于制度性因素在中国企业债务问题中所起的作用，此类改革将在解决这一问题上大有助益。
中国领导层应利用当前摆脱不稳定与信心低迷的这段喘息时机，加倍推进改革。否则，他们恐怕会再次听到警钟长鸣——而下一次，他们或许已没有足够的工具来使其沉寂。
作者：余永定，曾任中国世界经济学会会长，现任中国社会科学院世界经济与政治研究所所长，2004年至2006年任中国人民银行货币政策委员会委员。
图片：2014年4月3日，在北京，中国人民银行（中国中央银行）总部外，一面中国国旗在飘扬。路透社/Petar Kujundzic
