这是一种职业风险。央行官员怀着一半是一厢情愿、一半基于经验证据的信念，认为自身的可信度对货币政策的成功至关重要。因此，他们几乎没有表现自我怀疑的空间：新政策往往被热情地接纳，而旧政策则被迅速抛弃。
并非批判性思维被积极地压制，央行官员都是尽职尽责的群体。但在实践中，这种思维得不到激励。任何动摇现行政策的观点或分析，都必须在极高的确定性门槛前苦苦求生，而这一门槛在政策实践中几乎难以达到。
难怪，许多对央行业务的批判性分析都来自那些贴近相关问题、却不决定实际货币政策的机构，例如国际清算银行、国际货币基金组织、各国国库和财政部。此外，还有一些人士深谙央行业务，他们往往曾在这类机构任职，由于不再受忠诚度怀疑或顾虑所束缚，因而敢于直言。但总体而言，批评并非来自内部。
在某些教派中，对永不犯错的迷信会不可避免地导致集体自杀。在央行业务中，后果同样可能严重。发达经济体的央行在世纪之交对信用衍生品的迷恋，尽管早有诸多警示，却让它们几乎毫发无损地脱身。此前，对需求管理、货币供应量目标以及只关注通胀目标而忽视资产价格的迷恋，同样以惨痛的结局收场，而警示信号早在这些政策被否定之前就已出现。新兴经济体的央行也未能免于这一弊病，只不过它们迷恋的对象通常是汇率制度。
量化宽松
量化宽松（QE）即以电子化创造的现金购买资产，是上一次金融危机中具有决定性意义的政策工具。美联储、日本央行和英格兰银行分阶段购入了逾3万亿美元资产。尽管存在重要差异，欧洲央行超过2万亿美元的长期贷款（长期再融资操作）与量化宽松有诸多相似之处，同样基于电子化创造的现金，也可被纳入这一空前规模的货币创造之中。历史对量化宽松的评价，将比央行官员当下的分析更为严苛。
2008年9月雷曼兄弟倒闭后的首轮资产购买，是临时性的、勇敢的，并有效解冻了金融市场。衡量金融压力的“TED利差”在雷曼兄弟倒闭前约为100个基点，倒闭后随即飙升至近500个基点，随后于2009年第二季度前回落至100个基点以下。之后，那些被归类为量化宽松的、更为有序且更具针对性的几轮操作，在实施国中的效果要弱得多，为日后撤出新创造的现金埋下了隐患，并且对那些未实施量化宽松的国家也造成了困扰。
避免金融危机的一个理由在于，在迷雾笼罩之中，良好的政策制定很快便会迷失。为了阻止金融体系坠入深渊而急于采取行动，为了让外界看到其正在恢复已消失的信心而迫切想要表现，并且担心一旦过早停止政策会引发什么后果，央行官员援引投资组合平衡理论，为延长和扩大紧急资产购买提供依据。
日本长达十年、乏善可陈的量化宽松经历，却被自负地搁置一旁。美联储、日本央行和英格兰银行（即QE-3）解释称，通过促使投资者将资金从现金转向债券、股票或房地产等非货币资产，量化宽松将提高对这些资产的需求，进而带动新的供给，为实体经济的新投资提供资金。
因此，检验量化宽松的显而易见的标准，在于投资增长的程度，或企业债券和股票发行量是否增加。但在QE-3期间，债券和股票的新增供给微乎其微，2009至2012年间投资也未见激增。难怪货币流通速度会骤降。
在未实施量化宽松的国家，可以看到量化宽松带来的不利外溢效应，例如货币大幅升值和企业借贷狂潮。然而，QE-3自身对量化宽松的评估，几乎总是聚焦于对金融市场数据进行繁琐挖掘，以提取其公布时对政府债券收益率的影响，结果却令人失望，仅约为85个基点。
陷入困境的政策制定者最后的避难所，便是反事实推演。我们永远无法知道没有量化宽松会发生什么。但经济学本应是一门基于证据、权衡取舍的科学，而非依靠信念。未来的经济史学家会对此感到惊讶：人们几乎没有讨论权衡取舍，没有详细的退出计划，也没有考虑其他替代方案，就为了将利率压低几个百分点的零头而创造数万亿美元。
他们会疑惑，为何创造的现金数量与新增投资之间如此糟糕的权衡关系，未被视为公众对现金预防性需求增加的证据，而这意味着要提高投资，需要更直接的干预。央行政策及其制定者所享有的敬畏，使我们只能等待老一辈人退休、接受赞誉与尊崇之后，新人才能开始退出量化宽松，并尝试前瞻指引或负利率等替代方案。
宏观审慎工具
多年来，宏观审慎工具充其量被视为一种理想，最差也被认为有些过时，如今却备受追捧。我并不为自己在这一发展中扮演了一个谦逊的角色而感到羞愧。如果金融市场擅长预测金融危机，危机便不会如此频繁地发生。然而，金融市场长期以来形成了一种经过检验的习惯：在繁荣顶峰时集体低估风险，而在随后的崩盘谷底又集体高估风险。
在这些时候，货币政策尤其无效。当房价预计每年上涨20%时，为抑制住房繁荣所需的利率水平将重创经济的其他部分。而当约翰·梅纳德·凯恩斯所说的“动物精神”低迷时，即便是零利率也如同推绳子一般毫无作用。所需要的是一项宏观审慎监管政策，以应对这些集体性的、自我强化的风险估计错误，本质上是逆周期的。不那么雄心勃勃地说，限制繁荣及随之而来的崩盘规模也值得努力争取，或许可借助类似减速带的措施。
这些努力与货币政策是互补关系，而非相互冲突。可以说，如果监管政策以资产价格繁荣为目标，并将这一负担从货币政策身上卸下，它便能更好地专注于控制通胀。这样，我们将拥有两项分别针对两个特定目标的政策，正如 简·丁伯根（Jan Tinbergen）所提出的那样。
公允地说，许多新兴市场央行长期以来已经推行宏观审慎政策。有人可能会说，当你深受外部驱动的资本流动变化所困扰，或实行固定汇率时，货币政策之外几乎别无他选，只能依靠宏观审慎政策。印度储备银行长期以来使用一套复杂的自由裁量限制，限制银行向住房市场或其他行业放贷，或许有些过度。发达经济体的央行更多地形成了一种信念：试图揣测金融市场毫无意义；而在巴塞尔，监管者则按照市场的形象来塑造银行监管。
更多规则，而非自由裁量
如今，在发达经济体，重生的宏观审慎政策仍处于起步阶段。一种常见的做法是设立由睿智且有人脉者组成的新系统性风险委员会，以判断是否应提高资本充足率要求。然而，当前宏观审慎政策的运作中存在不少挑战。
首先，一个令人不安的事实是，央行官员事前拥有收紧贷款限制的监管自由裁量权，却选择不加使用。无论那些在过往繁荣的废墟中追查恶人的人多么希望如此，繁荣并非都是骗局，也并非由少数骗子强加给无辜大众。总有一种良好、令人信服、真正改变生活的故事攫住我们所有人，例如汽车、铁路、电气化、亚洲四小龙经济体和互联网的出现。人类集体难以摆脱对当下的种种执念，而仅仅任命一小撮特殊人物替我们摆脱，也难以奏效。危机的教训是，我们需要更多规则来在繁荣期遏制信贷增长，而非更多自由裁量。一条基于银行盈利能力或信贷增长的规则，可以决定在繁荣期何时将资本要求提高至高于当前水平，或在金融压力时期何时放松要求。
其次，逆周期资本要求的问题在于，在繁荣期提高这些要求，可能导致银行将贷款集中投向繁荣行业，而远离其他行业，因为繁荣行业至少在短期内最有能力承受更高的借贷成本。在这方面，宏观审慎政策可能产生的意外后果，恰恰是削弱而非增强货币政策。央行官员对这一棘手问题保持警惕，并正尝试以若干方式加以应对。
资本要求可以仅针对繁荣行业提高，或要求银行降低对这些借款人的贷款价值比率。这看似笨拙且临时拼凑（银行会试图钻受限行业定义的空子），但若考虑到银行监管的其他方面，便可以理解。可以说，宏观审慎更关注行业和集中度，而非总量。随着银行资产负债表上风险集中度的上升，资本要求也应随之提高。这比简单的逆周期资本要求调整更为精巧，但也更不切实际。风险的统计相关性与几乎所有其他事物一样，具有顺周期性。同一个世界在繁荣时似乎是多元化且流动性充裕的地方，而在崩盘时则变得集中且缺乏流动性。
第三个问题是，当繁荣结束、资本可以释放并耗尽缓冲时，如何降低资本要求；与此同时，每个人都在意识到世界比他们所想的风险更高？
正如在世界看似更安全时提高资本要求一样，这在政治上比在经济上更难。
管理系统中的风险
当前宏观审慎政策思路中，一个更大的问题是，它过度执着于资本，依赖对个体风险的原始统计测量，而不是管理系统中的风险。
全球金融危机解决了监管政策需要宏观审慎维度的争论，但在关于什么是系统性风险、如何最好地管理它等问题上尚未形成共识之前，这一争论就已结束。宏观审慎监管有可能退化为一种强化版的微观审慎操作，即宏观审慎意味着我们需要考虑更广泛的风险，并为之计提资本。随着经济放缓，或许是在过多非生产性资本的负担之下，整体风险水平上升，需要更多资本。有时，新的资本充足率制度显得更具顺周期性，而非如初衷那样具有逆周期性。许多银行家抱怨，在利率处于创纪录低位之际，放贷仍受到监管约束。
风险可以对冲、分散和汇集，但不易被消除。新型宏观审慎央行官员的任务，是作为金融体系的风险管理者。若能更深刻地理解这一点，宏观审慎监管很可能会朝着与当前不同的方向发展，并与货币政策保持相当远的距离。
风险并非只有一种，而是多种不同类型。它们之所以不同，并非因为我们给它们起了不同的名字，而是因为我们需要以不同的方式对冲它们。
资产的流动性风险，是指如果你被迫在次日出售该资产，为了找到一位不情愿的买家，你可能不得不接受价格大幅折扣；而如果你有更长时间去寻找更愿意的买家，则可以获得更高的价格。对冲流动性风险的方式，不是持有大量同样缺乏流动性的资产，而是拥有出售的时间，例如通过长期融资或长期负债。投资的信用风险，是指交易对手在其本金和利息支付上违约的风险。信用风险并不能通过拥有更多违约可能发生的时间来对冲（这反而会增加信用风险），而是通过将其分散到多元化且短期的信用敞口之中来实现。
养老基金或人寿保险公司有能力吸收流动性风险，但并不特别擅长分散信用风险。一家以隔夜存款为资金来源、拥有大量不同借款人的银行，有能力吸收个体信用风险，却几乎无力吸收流动性风险。如果金融体系中的风险位于错误的位置，那么无论多少资本都无法拯救它。风险的合理归宿，应是具备吸收能力的地方。将风险置于一旦爆发便能被吸收的位置，其一大关键优势在于，我们对准确衡量风险的依赖便会降低，而几乎所有金融市场参与者在整个经济周期中都未能很好地做到这一点。
这可以简单地实现：要求所有金融机构，无论其名称为何、被认为属于哪个行业，都需针对流动性、信用和市场风险的错配计提资本。这将激励那些拥有充裕流动性的机构从他人处承接流动性风险，并反过来向他人出售其难以匹配的信用风险，反之亦然。如此，我们将实现有助于增强稳定性的跨金融行业风险转移，而非以往的状况。在银行业内部，监管机构已朝这一目标迈出一步，引入了净稳定资金比率，旨在使银行的长期资产由等额或更多的长期或稳定资金来匹配。这是银行家最为反对的新规之一，同时也是从系统性风险角度看最重要的规定之一。监管机构不能退缩。
如果流动性风险由最有能力持有它们的主体持有，信用和市场风险亦然，那么体系将最为安全，对风险评估中的错误最具韧性（这是一个关键问题），所需的非生产性资本也最少，并且与货币政策的通胀目标最不冲突。但只有在存在更合适的承接方时，银行才能有效地剥离流动性风险。然而，如今，就在新的系统性风险委员会眼皮底下，保险和长期储蓄机构的新监管似乎正在实现相反的效果。拟议中的《偿付能力II》监管，若在估值和资本方面设计不当，可能会迫使金融体系中流动性风险的天然持有者不去持有这些风险。迫使长期机构表现得像短期机构，将是自《巴塞尔协议II》以来对系统性风险影响最大的因素。
风险的合理归宿
如果宏观审慎监管不是央行官员认识到，金融体系的韧性取决于风险在整个金融体系中所处的位置，而不仅仅是在银行之中，那么它又是什么？如今危机似乎已更加牢固地被抛在身后，经济复苏迹象也日益显现，央行官员想必已松了一口气。但危机阶段的结束，并不意味着挑战清单的终结，而仅仅是开端的结束。
在我们再次将央行官员推向前线之前，他们理应因在过去五年中带领我们并使自身安然无恙而受到赞扬。发达经济体的央行本可以轻易地成为危机废墟的一部分。相反，央行官员率先拍掉身上的尘土。当政客们争吵不休、拖延不决时，他们挺身而出，走上前台，有时甚至是在未受邀请的情况下。危机中的一个决定性时刻，是马里奥·德拉吉那句几乎超越宪法界限的表态：他将不惜一切代价（“whatever it takes”）。正是他挽救了欧元。本·伯南克、默文·金、黑田东彦、克里斯蒂娜·拉加德、让-克洛德·特里谢、白川方明等人以及其他人，同样不知疲倦、日复一日地付出了努力。尘埃落定之后，我们将看到，货币政策的作用存在限度，而建立更具韧性的金融体系这一目标远未稳固。
作者：Avinash Persaud 是 Intelligence Capital 的创始人兼主席，也是世界经济论坛的 国际货币体系全球议程理事会成员。
图片：英格兰银行位于伦敦金融城一处花坛后方。REUTERS/Stefan Wermuth
