中央银行资产负债表的变化常被用作货币政策立场的指标。本文介绍使用资产负债表数据分析政策所面临的挑战。对31个发达经济体和新兴经济体的数据分析显示，资产负债表政策与货币政策目标之间可能存在负相关关系，但这种关系较为微弱。这一发现表明，世界各地的中央银行需要采用更详细、更一致的资产负债表会计方法。
全球金融危机以来，许多中央银行通过资产负债表干预措施——包括量化宽松、信贷宽松和紧急贷款援助——来实现货币政策目标，并应对金融体系稳定方面的担忧。此后，中央银行资产负债表的规模和构成变化都成为衡量货币政策立场的指标（例如，Patel，2018）。1 然而，在资产负债表数据能够用于可靠推断中央银行政策干预的目的和成效之前，还需要克服一些挑战。
我们最近的一项研究利用资产负债表数据分析货币政策立场，并探讨资产负债表干预是否会在货币政策目标与金融体系稳定方面的关切之间造成权衡（Ademuyiwa 等，2018）。我们汇编了一个小型数据库，收录30多家中央银行的主要资产负债表项目（20家发达经济体央行和11家新兴经济体央行），信息直接取自中央银行网站、财务报告和数据档案。使用这类个别来源的数据，有助于我们处理由报告标准差异以及各国透明度水平不同所造成的分析问题。
本文列举了过去18年资产负债表项目演变的一些典型事实。数据显示，在金融压力时期及其后，私人资产与公共资产之间出现了投资组合再平衡。随后，我们考察资产负债表项目变化与中央银行实现理想宏观经济结果的能力之间的联系，具体关注通胀与产出波动。我们发现，资产负债表干预与更高的产出波动相关。不过，考虑到资产负债表数据的局限性，我们的结果最多只能视为提示性证据。
中央银行资产负债表的典型事实
研究人员使用资产负债表数据评估货币政策实施情况时面临的一项重大挑战，是已公布数据的异质性和透明度问题。这些问题至少源于三个方面：
国际间会计准则存在差异；界定中央银行与政府关系的制度安排；以及中央银行没有利用资产负债表会计，帮助利益相关方判断货币政策立场如何变化（例如，Archer 和 Moser-Boehm，2013）。
我们尝试通过从各家中央银行分别收集数据，再将其重新分类为一致的格式，来尽量减少这些问题的影响。数据集涵盖1998年至2016年，可用于考察危机前后的资产负债表。
中央银行资产与国内生产总值之比的变化，可粗略反映其金融市场干预规模随时间的变化。分析显示，在样本期内，中央银行资产负债表规模大幅且明显扩大，尤其是在受全球金融危机直接影响最大的经济体，例如日本、美国、英国和欧元区国家。虽然这场危机对许多新兴市场经济体中央银行的资产负债表没有明显影响，但总体而言，这些经济体危机后的总资产与国内生产总值之比，高于2007年之前几乎所有时期的水平。
少数中央银行的私营部门贷款和资产持有量占国内生产总值的比例在2008年前后激增，几乎可以确定，这在某种程度上是全球金融危机后果所致。这些持有量似乎在危机后时期消失或逐步退出。在一些欧元区国家，私营部门资产持有量与国内生产总值之比高于平均水平，这反映出欧洲央行与各国中央银行之间的职责划分：各国中央银行对本国管辖范围内银行业稳定负有更多责任。
数据表明，主要中央银行在金融危机期间积极实施资产负债表干预，带来了投资组合调整：金融压力时期，私人部门资产持有量上升，随后公共债务资产在总资产中的占比增加。样本中的大多数中央银行都呈现这一趋势。由于缺乏详细数据，我们无法进一步按国家细分政府资产中的短期和长期债券持有量。
在样本中几乎所有新兴市场经济体，黄金和外币持有量占总资产的比例都在上升。不过，这一趋势早于全球金融危机，可能与1997—1998年亚洲金融危机的后续影响有关。最后，自危机以来，人们一直关注中央银行可能出现的资不抵债问题。各国情况差异很大，但在样本中的31家中央银行里，有25家截至样本期末的净资产与总资产之比至少为20%，其中许多央行的比例要高得多。
关于货币政策权衡的一些实证证据
货币政策的有效性可以被理解为通胀与产出波动之间的权衡（Taylor，1979、1994）。2 “最优”选择是，政策制定者设定货币政策，使这两种波动都降至最低，同时二者呈正相关。我们发现，样本中的31个国家有21个存在这种权衡。
如果资产负债表干预也用于应对金融体系稳定方面的担忧，那么这些干预就可能以通胀与产出波动为代价。我们考察中央银行资产负债表构成与通胀及产出增长波动随时间变化之间可能存在的联系。回归估计纳入了上文所述的多项资产负债表构成指标，并控制了全球和国内金融体系稳定状况的代理变量。
估计结果显示，虽然资产负债表的任何组成部分与通胀波动之间都不存在统计显著的关系，但超过半数的资产负债表项目似乎与产出波动呈正相关，尽管相关程度较小。在其他条件相同的情况下，这意味着中央银行通过资产负债表政策进行干预，可能会加剧标准宏观经济模型所体现的权衡。不过，考虑到资产负债表数据的局限性，我们的结果最多只能视为提示性证据。此外，资产负债表干预往往在经济承压时期增加，而这类时期通常伴随着更高的产出波动。确实需要更有信息量的数据，才能更好地了解资产负债表干预与其对通胀和产出波动权衡所产生的后果之间的联系。
政策启示
仅凭货币政策利率已不足以反映货币政策立场，尤其是在利率处于极低水平时。未来，包括资产负债表政策和前瞻指引在内的非常规货币政策可能会更频繁地使用。因此，利益相关方持续审视中央银行的资产负债表，有助于提升中央银行的透明度和问责性。此外，对小型开放经济体和新兴市场经济体而言，全球金融状况会影响中央银行资产负债表的构成。通过更详细、更一致的中央银行资产负债表会计，并结合其他指标，可以构建货币政策立场的衡量指标，并识别为维护金融体系稳定而采取的政策干预。
尽管资产负债表数据可能很有用，但在获得充足、可靠的数据来分析中央银行资产负债表干预的目的和成效之前，仍需克服若干挑战。需要全球共同努力，提高中央银行资产负债表数据的可获取性、时效性和质量，以加强中央银行干预的问责性，并推动稳健的实证研究。这些努力应包括为中央银行制定国际一致的资产负债表会计原则，并识别资产负债表中分别服务于货币政策和金融稳定政策的组成部分。提高资产负债表数据质量，应与增进政策制定者和公众对货币当局资产与负债的理解同步推进，从而增强其透明度和问责性。
参考文献
Ademuyiwa，I、P L Siklos 和 S St Amand（2018），《中央银行资产负债表与货币政策和金融稳定之间的相互作用》，CIGI 论文，即将发表。
Archer，D 和 P Moser-Boehm（2013），《中央银行财务》，BIS 论文，第71号。
Patel，U（2018），《新兴市场遭遇美元的双重冲击》，《金融时报》，6月3日。
Taylor，J B（1979），《理性预期宏观经济模型的估计与控制》，《计量经济学》47卷第5期：1267–86。
Taylor，J B（1994）。《通胀与产出波动之间的权衡再探》，载于 J C Fuhrer（编），《货币政策制定者面临的目标、准则与约束》，波士顿联邦储备银行会议论文集第38辑：21–38。
注释
[1] 当然，资产负债表数据只是货币政策的若干重要指标之一，因为利率设定和前瞻指引等许多政策工具无法通过这些数据得到充分体现。
[2] 在 Taylor 的框架中，政策制定者同时关注通胀和产出结果。因此，很容易看出，文中所说的权衡最终如何促成了后来被称为泰勒规则的形式：政策制定者必须决定应当给予通胀结果和产出结果多大权重。
