对通胀率接近零时货币政策有效性的担忧日益加剧，引发了经济学家之间的辩论，挑战了关于利率是否真的存在约为零的下限这一传统观点。伦敦帝国理工学院、瑞士国家银行和CEPR上个月合办的关于零利率下限（ZLB）的会议吸引了相当多的关注。1 事实上，一些欧洲央行的政策利率已低于零，且似乎并未产生明显的不利后果。2 沿着期限结构往下看，摩根大通今年早些时候估计，欧洲债券市场逾四分之一（2万亿美元）的收益率目前已降至零以下。3
在其针对英国顶尖宏观经济学家的月度调查之一中，宏观经济学中心（CFM）询问了受访者的看法：大幅负政策利率是否真的可行，以及引入改革的收益是否超过成本。调查时间为6月17日至20日，即会议结束之后。4
背景
在大衰退之前，发达经济体的通胀水平较低，且接近官方目标，因此政策利率相对于其长期平均水平的偏离通常较小。中央银行为应对2008至2009年间需求的大幅下滑以及资源利用不足，将关键政策利率下调至零或非常接近零的水平。持有现金的名义回报为零，因为现金是中央银行发行的零息不记名债券。5 因此，人们普遍认为，中央银行很难将政策利率大幅降至零以下，因为现金始终可以作为负利率资产的替代选择。这意味着，自衰退开始以来，实际政策利率一直被限制在约负2%至负3%之间，而适当的实际政策利率可能已经（并且可能仍将）显著更为负值。
货币体系改革能否实现大幅负政策利率？
一些经济学家认为，完全有可能取消货币政策的零利率下限。6 一种构想是，通过收回大面额纸币并以可支付负利率的电子货币取代，来降低现金的重要性。7 第二种提议最初于20世纪初由德国经济学家Silvio Gesell（1916, 1958）提出，即对现金征税并在支付时加盖印章，使其产生负回报，从而区别于法定货币。第三种选择由Robert Eisler（1932）提出，建议存款与现金之间隐含的单位固定汇率应当可变。存款货币将作为计价单位，用于工资和价格合同，并可带有负收益率。现金兑换为存款货币的汇率将随收益率差异而变动。
也有人（例如国际清算银行的Hervé Hannoun8）对这些改革的实际可行性提出质疑。第一，储户获得负回报可能带来分配效应，而更依赖现金的老年人和穷人可能受到不成比例的影响。第二，金融体系可能因设定收益型养老金以及名义回报合同的担保而面临重大损失。第三，政治障碍可能过多，例如，电子货币意味着对人们交易的追踪，并随之侵蚀隐私。
问题1：您是否同意英国当局有可能改变货币体系，从而使大幅负政策利率能够安全实施？（作答时，您可以说明理由，并界定您对“大幅”的理解。）
共有35位经济学家回应了该问题。剔除既不同意也不反对者后，仅有32%的小组成员同意或非常同意大幅负政策利率能够安全实施。在受访者有所说明的情况下，“大幅”多被理解为名义负2%至负3%，不过有一位受访者提出负5%。若按其自我申报的答题信心加权，29%的人同意或非常同意该主张。
在认同该主张的人中，许多人提到其他国家的负政策利率，也有人认为仍有进一步宽松的空间。Sushil Wadhwani（Wadhwani Asset Management公司，前货币政策委员会成员）指出，瑞士国家银行的政策利率为0.75%，而该行虽发行大面额纸币（CHF1,000面值纸币），却未引发挤向现金的抢购。John Driffill（伦敦大学伯贝克学院）指出大型银行在金库中持有现金的成本，并认为负2%至负3%的政策利率或许可行。Ray Barrell（伦敦大学布鲁内尔学院）建议，英国的政策利率或可降至“也许低至负1.5%，原因在于当流通中最大面额纸币为50英镑时储存现金的成本”。
在持反对意见者中，许多人强调所需改革的风险与收益存在不确定性。Sir Christopher Pissarides（伦敦政治经济学院）指出，“透明和简单具有很大优势”，而为容纳负利率所做的改变“将使两者都变差”。Patrick Minford（卡迪夫商学院）提醒我们，“现金是一种低成本的交易媒介，生产成本为零，从福利角度看，其使用应当最大化”。Wouter Den Haan（伦敦政治经济学院）指出，货币建立在信任之上，如果银行存款实行负利率，信任将受到“严重负面影响”。Angus Armstrong（国家经济与社会研究所）提出疑问：以政策利率加点差定价的贷款会如何变化，零利率或负利率的抵押贷款是否说得通。
其他受访者指出，规模如此之大的改革需要政治支持。Sean Holly（剑桥大学）表示，在此语境下，“英国当局”实际上指的是议会。Dame Kate Barker（瑞信，前货币政策委员会成员）认为，尽管这些在理论上或许可行，但在实践中“民众会予以拒绝”。
收益是否超过成本？
围绕英国经济前景存在一场健康的辩论，相关风险与不确定性始终存在。自2009年初以来，英格兰银行的关键政策利率一直为0.5%，平均实际银行利率为负2.2%。货币政策委员会还批准了3,750亿英镑的政府债券购买，资金来源为央行储备的创造。根据2017年12月的期货合约，市场预计17个月后银行利率将达到2%。
另一方面，本轮扩张自2010年起持续至今，典型的战后扩张期持续了七年（1992至2008年期间除外）。如果经济在政策利率开始正常化之前遭受严重冲击并陷入衰退，那么零利率下限可能会对货币政策构成制约。明显缺乏货币政策选项，实际上可能引发预防性行为并削弱需求。但是，为允许大幅负政策利率并回应第1个问题中提到的担忧，货币体系所需作出的改变或许会带来高昂的过渡成本。
问题2：您是否同意，改革货币体系以允许大幅负政策利率所带来的收益超过可能的成本？
共有38位经济学家回应了该问题。剔除既不同意也不反对者后，仅有26%的小组成员同意或非常同意改革的收益超过成本。若计入其自我申报的答题信心，仅有23%的人同意或非常同意该主张。
认为改革收益超过成本的人，大多将其视为可为应对未来可能出现的经济下行创造政策空间。Michael McMahon（华威大学）指出，实际利率在过去30年呈下降趋势，并且“零利率下限在未来经济周期中将更频繁、更常态地发挥约束作用”的可能性似乎更大。John Driffill认为，若所需的实际利率变得非常负，那么具备引入“其中一些巧妙方案”的能力或许值得。Sushil Wadhwani建议，应在近期对这些选项的可行性进行研究，因为“政策制定者需要潜在的政策弹药”。需要注意的是，受访者在回答该问题时所设想的改革深度并不明确。
Martin Ellison（牛津大学）不同意该主张，认为成本将在社会不同群体之间分布不均。Tony Yates（伯明翰大学）指出，“理论研究和实践历史均表明，货币制度相当脆弱”。Morten Raven（伦敦大学学院）补充道，此类改革的影响“对预期陷阱敏感——即自我实现的均衡，在这种均衡中，一股悲观情绪的浪潮会将经济带入流动性陷阱”。
Mike Wickens（卡迪夫商学院及约克大学）提醒道，该政策可能产生滞后效应，即即便利率仅小幅上升，也会成为一个重要信号，使“英国货币政策陷入瘫痪”。Charles Bean爵士（伦敦政治经济学院，前英格兰银行副行长）建议，我们“确实应当研究提高均衡实际利率的方法”，例如通过结构性改革来鼓励投资，并抑制其他地方的过度储蓄。
许多受访者认为，与其他可用政策措施相比，消除零利率下限的成本较高。若干人建议提高通胀目标作为替代方案，另一些人则认为，若货币政策无效，正确的应对是更积极的财政政策。
参考文献
Eisler, R（1932）《Stable money: The remedy for the economic world crisis; A programme of financial reconstruction for the international conference 1933》，附Vincent C Vickers序言，伦敦，The Search Publishing Co。
Gesell, S（1916, 1958）《The Natural Economic Order》，修订版，伦敦，Peter Owen Ltd，1958；原以德文出版，书名为《Die natürliche Wirtschaftsordnung durch Freiland und Freigeld》，Selbstverlag，Les Hauts Geneveys，1916。
Hannoun, H（2015）“Ultra-low or negative interest rates: What they mean for financial stability and growth”，国际清算银行在里加Eurofi高级别研讨会上的演讲。
Keynes, J M（1936）《The general theory of employment, interest and money》，第23章，伦敦，Macmillan。
Kimball, M（2015）“Breaking through the Zero Lower Bound”，未刊油印稿。
尾注
[1] 请观看会议演讲者的视频演示，链接位于 此处。
[2] 若干欧洲央行已设定负政策利率。丹麦和瑞士的政策利率（中心利率）为负0.75%，瑞典的关键政策利率为负0.35%。
[3] 参见“There are positives to negative yields”，《金融时报》，2015年2月26日。
[4] 此期间，CFM另行发布了一项关于希腊公投前救助方案利弊的调查。该调查连同专家评论的完整结果可在以下网址查阅：http://cfmsurvey.org。
[5] 现金的总回报同样取决于便利收益（正向）以及储存成本（负向）。若现金的总回报为负，零利率下限的约束力将会减弱。
[6] 最全面的参考资料可见于 Miles Kimball的博客 ，另请参阅http://ftalphaville.ft.com/2015/01/19/2092852/buiter-the-snb-and-the-effective-lower-bound。
[7] 例如，可向所有居民发放借记支付卡，其中存款由中央银行持有并成为新的法定货币，利率由中央银行设定。
本文与 Vox EU合作发表。刊发并不意味着世界经济论坛认可文中观点。
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作者：Angus Armstrong是国家经济与社会研究所宏观经济研究总监。Francesco Caselli是伦敦政治经济学院经济学教授。Jagjit Chadha是肯特大学经济学教授。Wouter den Haan是伦敦政治经济学院经济学教授、宏观经济学中心联合主任，并为CEPR研究员。
图片：黎明时分，泰晤士河防洪闸出现在伦敦金融区金丝雀码头前方。REUTERS/Russell Boyce
