经济政策研究中心（CEPR）近期在伦敦的Brewers’ Hall（酿酒师公会大厅）于2013年6月10日举办了一场会议，主题为“低名义利率的长期环境：对金融部门的影响是什么”？
该研讨会标志着CEPR金融监管新研究计划的启动。与会者汇集了学者、政策制定者和从业人员，共同探讨非常规货币政策延长实施阶段的现有理论与实证证据，即运行于“零利率下限”的货币政策；以及金融中介机构为应对此类货币政策而形成的投资策略新趋势。
自2007-08年危机以来，许多中央银行近期采取了前所未有的扩张性货币政策，在较长时间内将利率维持在接近零的水平。量化宽松干预措施被用于直接影响资产价格，尤其是政府债券和抵押贷款市场，以维持主权及抵押贷款借贷成本处于较低水平。这些干预措施可能具有有益的一面，即向借款人（尤其是银行以及房产净值为负的家庭）转移财富。但它们也可能以往往出人意料的方式推高资产价格通胀，原因在于其诱使储户及管理其储蓄的中介机构进行“追求收益”（search for yield）。这些中介机构不仅包括银行，还包括货币市场基金、养老基金、保险公司、对冲基金、房地产投资信托等，它们共同构成“影子银行”体系。这是金融部门的重要组成部分，虽不受银行监管，却发挥着类似的经济功能，且常与银行相互关联。
讨论
研讨会期间的报告重点探讨了近期金融危机如何挑战了人们对利率与风险承担之间关系的认知。大量证据证实，低利率确实会导致更高的风险承担，并引发金融和非金融部门的意外反应，但这些效应的规模既鲜为人知，也难以衡量。
第二个主要讨论议题是：目前主要针对银行的宏观审慎政策监管工具箱，是否以及如何将其范围扩展至影子银行。这或许能在中央银行开始退出扩张性货币政策、资产价格经历利率修正之时（甚至更早），遏制新出现的金融脆弱性来源。尽管自2007-08年危机爆发以来，人们已高度关注加强宏观审慎政策有效性的必要性，但这些政策的有效性，以及它们与货币政策和微观经济政策之间的相互作用，仍存在很大的不明确性。
第三个重点领域是金融体系在期限转换中所发挥的关键作用。鉴于银行的中介利差已经收窄，银行期待中央银行退出低名义利率政策。此外，在银行监管持续收紧的环境下，低利率促使资本流入非银行中介渠道。这引发了关于这些资金流动的效率与透明度，以及监管边界的进一步问题。部分与会者指出，影子金融中介未必有害，甚至可能因其带来的分散化收益以及对银行中介依赖度的降低而被视为有益。然而，另一些人担忧，当非常规货币政策退出时，若是影子银行部门而非银行遭受显著的负面冲击，监管机构可能会措手不及。
会议的一个持续主题是：低利率环境在多大程度上会促使金融部门进行结构调整——即风险向影子银行部门转移——以及这种调整可能或应当呈现何种形式。此外，还有人提出了金融部门与非金融部门之间关系的问题。例如，近期研究表明，日本持续的低利率环境以及紧急干预措施的延长，可能导致中小企业缺乏根本性的结构调整。限制非常规货币政策对实体部门增长和就业影响的一个原因在于：低利率政策向借款人转移的相对价值，使企业仅通过发行债券并回购股票进行“金融套利”，即可创造股东价值，而无需真正进行经济价值创造。
讨论转向中央银行在传达退出策略方面所面临的任务。制定和执行退出策略更多是一门艺术而非科学，目前中央银行仍在“摸着石头过河”。从某种意义上说，这一时期非常规货币政策措施能否成功，部分取决于这些政策所争取到的时间，能在多大程度上被用于在主权和机构层面推进必要的结构性改革。与会者对必要的结构性改革能否真正落实表示了相当大的怀疑。
结论
利率和收益率曲线回归更为“正常水平”，将产生赢家和输家。部分银行，尤其是资本较为充足的银行，可能会从利率正常化中受益。资本状况较弱的机构则可能遭受损失。这凸显了需要考虑货币政策与其他宏观审慎及微观经济政策之间相互作用的必要性。
应对低增长、低利率环境的一种方案，可能是中央银行更有意识、更积极地提高通胀目标（例如日本）。但这种立场需要大幅加强非常规货币政策措施，而这本身可能造成不稳定。也有人对中央银行是否确切知道如何实现更高通胀表示怀疑，因为自2007-08年以来的扩张性政策并未能做到这一点。
显然，资金已明显流入金融体系中相对较新的领域。这既增加了“泡沫”（即局部的资产价格通胀区域）的风险，也在这些资金流动逆转时带来了扰动风险。这些新资金流的风险偏好同样尚未经过检验。这引发了一场更广泛的辩论，涉及资源潜在错配问题，以及公共部门在这一领域应发挥何种作用（如有）。
略显巧合的是，美联储近期暗示可能放缓或逐步退出其非常规货币政策，引发了一轮市场调整与波动。许多观察人士将此归因于此次暗示之前资产价格通胀的推动。金融部门现在可能正寻求从自身的“追求收益”策略中退出，而中央银行也可能正寻求退出其自身的非常规政策。
本文首次发表于 voxeu.org
编者按：本专栏是全新系列“Vox Views”的第二篇，该系列为对全球知名经济学家的简短视频访谈。
作者： Viral Acharya，纽约大学斯特恩商学院金融学教授，CEPR金融经济学项目主任。 Richard Portes，伦敦商学院经济学教授，CEPR主席。 Richard Reid，邓迪大学荣誉研究员；CEPR研究员。
图片：一名办公室职员走过一块显示澳元汇率的显示屏 REUTERS/Daniel Munoz
