自全球经济危机以来，各经济体表现的巨大差异加剧了股市的显著波动。如今，按传统指标衡量，股票价格已达到相对高位，投资者也开始感到不安。
问题在于，相对于未来盈利潜力，股票估值是否过高。答案取决于两个关键变量：贴现率和未来盈利增长。贴现率较低和/或预期盈利增长率较高，都足以支撑更高的股票估值。
标普指数过去12个月的市盈率（P/E）接近20，高于长期均值15.53和中位数14.57。席勒市盈率——依据过去十年的平均实际盈利（经通胀调整）计算——为27.08，均值和中位数分别为16.59和15.96。此外，2月，采用管理层未来盈利指引计算的远期12个月盈利市盈率达到11年来高点17.1；其五年和十年平均值约为14，15年平均值为16。
股市近期的表现常被归因于许多央行一直在推行的非常规货币政策。这些政策的设计初衷就是降低主权债券回报率，迫使投资者转向股票、低评级债券和外国证券等较高风险资产市场寻求收益。
按照标准模型，股票价格往往会回归至预期未来盈利（包括盈利增长）的现值；计算时以所谓的“无风险利率”进行贴现，并加上股票风险溢价。更准确地说，远期盈利收益率——即市盈率的倒数——等于无风险利率加股票溢价，再减去盈利增长率。（当然，市场途中也会偏离这一轨道，例如受到非理性繁荣、价值投资者影响暂时减弱或逆向交易时机不当等因素驱动。）
货币政策可能通过两种方式推高股价：压低股票风险溢价，从而降低贴现率；或者只是让无风险利率在足够长的时间内保持低位，以提高股票现值。无论哪种情况，股价都应在某个时点趋于平稳，让盈利追上来，甚至向下修正。
货币政策的解释虽然合理，却并非无懈可击。事实上，其他因素也可能解释——或至少助长——当前的股市趋势。
盈利增长是一个关键因素。从长远来看，预期营收增长大体与经济增长保持一致是合理的，而就目前而言，这方面几乎没有加速迹象。如果企业削减成本或减少投资，盈利就能在较长时间内（但并非无限期地）快于营收增长；这种趋势会随着时间推移降低折旧费用。理论上，削减企业税也可能产生同样的效果。
此外，经济均衡条件可能发生变化，使总盈利在国民收入中占据更大份额。有证据表明，发达经济体目前正在出现这种情况：节省劳动力的数字技术不断普及，供应链日益全球化，压低了收入增长。
话虽如此，一些趋势可能正对盈利增长预期产生相反影响。标普500指数超过五分之二的盈利来自海外市场，其中一些市场，如欧洲和日本，几乎没有增长；另一些市场，如中国，则正在放缓。
美元升值使美国市场的情况更为严峻，因为这给出口商带来阻力，并导致企业以美元报告的海外盈利下降。生产率增长放缓，加上过度杠杆和公共部门持续投资不足，也可能削弱中期潜在经济增长。
盈利增长加快的预期或许确实助长了较高的市盈率水平，但至少可以说，当前局面错综复杂。可以确定的是，与压低股票风险溢价相比，盈利高速增长的预期对市盈率水平的积极影响会更持久。
影响市盈率的另一个重要因素是无风险利率。随着货币政策走向正常化——这一进程已在美国启动——无风险利率预计将升至与稳定的2%通胀率相符的水平，而这一水平又对应着一定的失业率。然而，这一利率究竟是多少仍不确定；鉴于它受到增长模式演变过程中几乎各个方面的影响，要确定它也极其困难。
尽管如此，当前增长模式的若干特点十分突出：生产能力过剩、杠杆率持续高企、商品和服务生产中的劳动含量下降，以及收入分配日益不平等——这种不平等既体现在劳动与资本之间，也体现在劳动收入的不同群体之间，而这些群体的储蓄率各不相同。这些模式共同作用，可能导致总需求限制经济增长的时期延长。由于增长并未受到供给侧约束，通胀压力会很小；与非通胀性充分就业相符的中性利率，在较长时期内也可能低于以往水平。
这让我们得出什么结论？我认为，在当前环境下，很难有充分理由相信盈利增长会显著且持续地加快，这意味着仅凭增长不足以证明当前股票估值合理。不过，低贴现率这一论点更有说服力，也符合潜在经济状况和央行职责。
话虽如此，在如此复杂的环境中，投资者可能得出截然不同的结论，这将维持——甚至加剧——市场波动。
本文由 Project Syndicate合作发布。发布本文并不意味着世界经济论坛认可其中观点。
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作者：Michael Spence 是纽约大学斯特恩商学院经济学教授。
图片：纽约证券交易所前悬挂着一块华尔街街道标志。路透社/Lucas Jackson
