要不要重组？这是很少有政府愿意面对的问题。然而，如果一个国家确实陷入债务负担不可持续的境地，无论如何，债务最终都必须重组。如果那一刻到来，及时、可预期且有序地进行重组，对债务国、债权人和整个金融体系都更有利。
全球金融危机引发了新一轮主权债务危机，重新激起了各方对现行主权债务重组框架的讨论。2012年希腊债务重组的经历，尤其是涉及阿根廷的持续诉讼，都令人警醒地看到，脆弱性依然存在。
认识到改革的必要性后，国际货币基金组织（IMF）最近认可了对主权债券合同的修改，旨在改进主权债务重组进程。这些改革详见 一份IMF文件，旨在尽量降低这样的风险：由主权债务人绝大多数债权人支持的重组，可能受到少数债权人的阻挠。重要的是，这些改革源于为期18个月的成功磋商，以及IMF、主权发行人、市场参与者和官方部门其他代表之间的良好合作。国际资本市场协会（ICMA）和美国财政部是我们讨论中的重要对口方。
在基金组织，我们认为这些改革是通过基于市场的解决方案降低危机处置成本这一更广泛努力的一部分。这包括审视我们的贷款框架，以帮助成员国更有效地应对债务可持续性问题。我们还将研究重组期间的沟通过程所涉及的问题——既包括债务人与其债权人之间的沟通，也包括债权人彼此之间的沟通。通过这些改革，我们希望降低危机给所有人带来的成本。
改革的成效
第一项重大变化涉及“pari passu”（同等顺位）条款——这是一项标准条款，最近在阿根廷诉讼中经纽约法院判决后重新受到关注。结果，少数债权人成功瘫痪了一项获93%债券持有人批准的重组。我们认可的新条款明确排除了纽约法院采用的解释——即要求向所有债券持有人支付同等款项——并将其限定为对法律顺位的保护。
第二项关键改革涉及“集体行动条款”，该条款允许达到规定多数的债券持有人同意债务重组。尽管集体行动条款在21世纪初得到广泛采用，是一项重大进展，但它们仍极易受到少数债权人（即所谓的“阻挠债权人”）的阻挠行为影响。为什么？这些条款大多要求每个债券系列的多数持有人投票支持重组。因此，阻挠者可以以相对较低的成本取得足以阻止重组的持有份额（通常为该系列的25%），从而阻止该系列债券的重组。2012年希腊债券重组清楚地显现了这一限制：阻挠者最终获得了全额偿付，金额高达65亿欧元。
新的集体行动条款允许以汇总投票方式进行重组。在最稳健的汇总投票形式下，所有债券系列合计达到75%的多数即可通过重组。这不会将权力平衡从债权人转向债务人——重组仍需获得债权人75%的特定多数支持。相反，它削弱了少数阻挠者的权力，并将权力还给全体债权人。这让债权人确信，要么无人参与，要么所有人都参与。债权人的支持是ICMA采用单一投票程序的一个重要原因，相关内容载于其 新标准债券条款。
为确保债权人权利得到充分保护，同时保证市场接受度以及在关键司法管辖区的法律可执行性，采用上述单一投票程序须遵守重要保障措施。特别是，必须向所有债权人提供相同的重组条款或条款选项。此外，还有措施防止主权发行人影响投票，例如大规模买入债券。同时，新条款也赋予发行人和债权人灵活性，可根据重组需要采用其他投票程序，例如提供不同条款。
以实践检验新模式
作为关键的第一步，墨西哥、越南和哈萨克斯坦最近发行了纳入新条款的债券。重要的是，采用新条款并未对债券价格产生显著影响。下一步是推动主权发行人广泛采用这些条款，我们将积极鼓励并监测这一进程。需要强调的是，IMF认可的是这些条款的关键特征，而非具体措辞。我们承认，在不同司法管辖区，这些特征可以通过不同方式起草。
这些改革是万能良方吗？不是。重要的是，目前仍有存量主权债券（规模高达9000亿美元）不包含新条款，其中很大一部分要到10年后才到期。在这一过渡时期可能发生的债务重组中，这些“存量债券”带来的风险有多大，将取决于未来诉讼中纽约法院判决的解释方式。今后，我们将密切关注这一问题，并就可采取哪些额外措施管理过渡风险向成员国提供建议。这些措施可能包括发行人在旧债券到期前，将其旧债券合同置换为新合同。当然，更广泛地说，各国必须制定稳健政策，从源头上防止公共债务负担变得不可持续。
与目前正在考虑的其他一些改革（包括联合国正在审议的改革）相比，这些合同层面的改革可能显得较为渐进。然而，政策制定往往在于取得渐进但有意义的进展。与成果同样重要的是，这一过程体现了私营部门与官方部门之间的出色合作。鉴于此，我们认为，最新改革是良好进程带来的良好成果，使各国有需要时更容易开展主权债务重组。
本文与 IMF Direct
合作发表。
作者：Sean Hagan是IMF法律总顾问兼法律部主任。
