对于早期投资者而言，加密货币曾是一项极佳的投资。2010年，比特币价值0.06美元，如今价值6,500美元，回报率达1,100万%。今天投资加密货币有意义吗？这要视情况而定。
任何资产都可能陷入泡沫状态。人们买入它，是因为他们预期其他人未来会以更高的价格买入，由此形成买入行为与价格之间的正反馈。早期投资并及时卖出的人能够赚钱，就像庞氏骗局中的早期投资者能够获利一样，前提是她及早脱身。
由此引出两个问题：
加密货币属于哪类投资？投资加密货币有意义吗？
股票和债券的价格取决于对未来收入的预期。其他资产之所以有价值，只是因为我们希望未来有人会以更高价格买入它们。
收藏品属于后一类。《华尔街日报》最近刊登了一篇关于投资收藏品风险的有趣报道，标题是“抱歉，各位收藏家，已经没人想要你们的豆豆娃了”： “豆豆娃热潮过去二十多年后，投机者又回来了，希望终于有人会买下他们那些软塌塌的收藏品”（《华尔街日报》，2018年）。艺术品和邮票也是如此。收藏邮票具有稀缺价值，有些邮票价格超过20万美元。
货币也属于后一类。几乎每个国家都使用的法定货币，例如美元、日元和欧元，之所以有价值，只是因为人们预期发行它们的中央银行和政府会妥善管理。
那么加密货币呢？正如Fatás和Weder di Mauro（2018）所主张的那样，它们或许有一定道理。或许，沿着Friedrich von Hayek于1977年提出的思路，它们能在自由市场中胜过法定货币。也可能不能，正如Fernández-Villaverde（2017）所论证的那样。
承诺带来10,000%的回报
大多数加密货币——例如最受欢迎的比特币——被设想为一种新型货币。因此，加密货币最理想的前景是完全取代法定货币。那么，这会值多少钱？
这取决于我们所说的货币是什么。假设这里指的是M1，即印制货币和活期存款。如图1所示，G20经济体的M1总值为31万亿美元。所有加密货币的总市值为2,350亿美元，其中比特币最大，市值为1,310亿美元。
图1货币供应量最大的经济体中的货币总量，与市值最大的四种加密货币对比，2018年6月3日
那么，加密货币的价值主张是什么？其市值约为M1的1%。具体比例或许有争议，但1比100这一比例有助于了解其规模。
存在三种可能的情景。
- 加密货币将完全取代法定货币；
-加密货币将部分取代法定货币；
- 或者加密货币不会取代法定货币。
在第一种情景下，加密货币的价格可能上涨100倍。在最后一种情景下，除非人们找到一种不涉及取代法定货币的用途，否则加密货币合乎逻辑的最终价格将接近于零。
因此，零倍和100倍的回报，是超长期投资者可以预期回报的合理下限和上限。
沿用我粗略估算极端情景的方法，如果长期、风险中性的投资者认为加密货币完全取代M1的可能性高于1%，她就会持有加密货币。否则，她就不该持有，或者可以考虑卖空，前提是卖空成本足够低。
剩下的是中间情景，即加密货币部分取代法定货币。比特币已经用于某些类型的交易。中央银行也可能开始将加密货币作为储备持有，或者亚马逊等大型零售商可能开始接受加密货币支付。
不太可能。我不认为很多人愿意用美元领工资、用比特币付房租、用以太坊买杂货，再用瑞波币付理发费。我们希望使用一种单一货币，既能保持价格稳定，又便于交易。我想知道每月按揭还款额占我工资的比例是多少，以及未来会是多少。这意味着所有事情都用同一种货币。如果法定货币与比特币或任何一种加密货币竞争，其中一种终将胜出。这样一来，就只剩下两种极端情景。
加密货币成功的两项检验
加密货币若想大幅取代法定货币，必须通过两项检验。
加密货币必须证明自己是比法定货币更优越的技术。政府必须允许这种情况发生。
至少就目前而言，加密货币在所有实用标准上都不如法定货币，正如我在Vox上的一篇博客中所讨论的那样。
然而，其价值主张并非基于当下，而是基于未来可能发生的情况。法定货币是一种效率很高且根深蒂固的现行技术，我还没有看到任何可信的预测说明加密货币如何改进现行技术并因此胜过它。
相反的预测并不少见，但它们要么基于一些关于我们应如何看待货币的抽象理论、计算机算法或精心挑选的案例研究，而非基于现实世界中货币的使用方式。
此外，政府不会让这种情况发生。
政府的意愿与力量
那么，假设我错了，加密货币被证明优于法定货币，并将在货币自由市场中取而代之。现有的加密货币持有者会获利吗？
极不可能。这种看法低估了政府的力量，也低估了政府强烈希望阻止此事发生的意愿。
政府可能会提出哪些反对理由？
- 铸币税——政府通过印钞获得的利润。如果加密货币成为法定货币的真正竞争者，就会有人获利。法定货币被完全取代，意味着3.1万亿美元将从普通公民手中转移到少数投机者手中。这个数额几乎相当于美国和中国的GDP总和（34.5万亿美元）。没有哪个政府会允许这种情况发生。
- 根据经济和政治需求管理货币供应的重要性，包括日常调控和充当最后贷款人。为此，货币供应不仅必须能够变动，还必须由政府掌控。如果比特币取代法定货币，其固定的挖矿计划意味着通缩将加剧。这种通缩的代价将非常高，而且完全没有必要。
加密货币拥护者可能会反驳说，这些都无关紧要，因为政府的意见无关紧要。加密货币存在于网络空间，游离于现有经济和金融结构之外，不受法律长臂管辖。这里是自由意志主义者的天堂。于是，我们能够在日常经济生活中通过亚马逊购物并用加密货币付款，就只是一个时间问题，而非会不会发生的问题。
荒谬。政府有权确保由其控制的货币继续作为法定支付手段，而且必定会这样做。
任何涉及法定货币的交易都受到政府监控和管制。如果交易使用美元，就会经过纽约联储的美国支付系统。任何拒绝合作的实体都可能被禁止接入支付系统，从而无法与加密货币兑换法定货币。过去，美国政府毫不犹豫地运用其储备货币权力。可以肯定的是，若未来它认为加密货币构成严重威胁，也不会手软。
只要货币留在加密货币体系内，这一点就没那么重要。然而，持有货币的目的在于消费。我们的钱大多花在住所附近一小片区域内：房地产、学校、医院、杂货店、理发店等。这些都由政府监管机构直接监控和管理。商家可能会（而且确实会）被要求报告任何交易，也可能很容易被禁止接受加密货币付款。或许正如最近有人告诉我的那样，亚马逊会接受比特币付款，但亚马逊也很容易被要求只接受本国法定货币。
法定货币之所以也被称为“法定支付手段”，而政府坚持垄断货币印制权，是有原因的。
剩下的便是一套繁荣福音
这并不意味着无利可图。即使同意我的看法，认为加密货币最终会一文不值，投资加密货币仍可能是理性的。只需密切留意何时离场，不要受后见之明偏差影响。还要注意，加密货币的风险约为标普500指数的五倍（http://extremerisk.org/）。迄今为止赚到钱的人，靠的是运气，而非任何基本面因素。
在与加密货币拥护者交谈并阅读他们的著作时，我越来越觉得，他们的动力并非来自对世界的理性分析，而是近乎宗教般的信念：加密货币既会改变世界，也会让他们变得非常、非常富有。任何反驳都会威胁到这种世界观，于是被当作假新闻而遭到驳斥。讨论加密货币，变得像是与虔诚信徒辩论宗教。
鼓吹加密货币不过是繁荣福音的一种形式。
加密货币讨论常常接近神秘主义，这并不奇怪。传统法定货币也带有神秘色彩，正如John Moore在其克拉伦登讲座《恶是所有货币的根源》中优雅地指出的那样：
“[M]oney和宗教有许多共同之处。两者都关乎对永恒的信念。英国人相信一个无限的循环：这张英镑纸币承诺，持票人提出要求时，将会得到另一张英镑纸币。美国人则更虔诚：这张美元纸币上写着‘我们信仰上帝’。万一上帝违约，Larry Summers还会为其会签背书。”
我在VoxEU上发表第一篇文章，解释加密货币为何说不通时（Danielsson 2018），遭到了很多抨击。社交媒体确实兑现了它的承诺。
我仍然认为，加密货币更像一种宗教或邪教，而非理性的经济现象。它们是糟糕的投资。
我仍在等待自己的开悟。
