比特币估值下跌，引发了关于去中心化货币能否保持可靠稳定的讨论。本文认为，与通胀目标制的成功形成对照的是，去中心化货币不存在切实可行的稳定路径。加密货币的不稳定，是系统性“公地悲剧”协调失灵的结果。这种不稳定性根植于其设计之中。
2018年，比特币及其他加密货币估值下跌，这或许印证了Roubini（2018）和Eichengreen（2018）的批判性评估，也可能只是去中心化货币发展过程中的一次短暂波动。加密货币数量不断增加，说明市场对匿名化、去中心化金融创新存在巨大的私人需求。这引发了有关中央银行可能或应当如何应对这些发展的讨论。国际货币基金组织总裁Christine Lagarde最近提出的方案，名为《变革之风：支持发行新型数字货币的理由》（Lagarde 2018），正体现了这场讨论。
这种价格波动加剧了关于去中心化货币稳定性问题的讨论。支持者认为，更智能的加密货币管理软件能够解决这些问题，稳定的去中心化货币问世只是时间问题。他们指出，通胀目标制已经证明了货币制度的可行性。的确，多数国家的通胀率已降至稳定的个位数水平，这使Rose（2007）得出结论：通胀目标制“并非经过规划，也不依赖国际协调”。
然而，从通胀目标制推论稳定加密货币是否可行，犯了合成谬误。由于存在系统性的协调失灵（类似公地悲剧），不存在切实可行的路径来建立一家确保去中心化货币稳定的全球中央银行。
通胀目标制何以成功
通胀目标制的成功推广表明，民族国家有能力根据本国价格水平稳定本国货币的购买力。这项工作由称职且相对独立的中央银行完成。目前，全球GDP的大部分来自成功实施通胀目标制的国家。相比之下，限制本国中央银行独立性的国家，经过一段时间后发现本国货币贬值。这会增加资本外逃、金融脆弱性和银行业危机的可能性（津巴布韦、委内瑞拉、阿根廷和土耳其就是例子）。在通胀目标制下，国家中央银行对本国货币有明确的管理权，并负有稳定货币的责任，可运用其掌握的工具。它可以调整政策利率以维持低通胀、管理关键货币总量，并传达中央银行的政策。
相比之下，去中心化加密货币没有明确的中央管理主体，也没有负责使其保持稳定的责任主体。因此，其估值并不稳定，因为不同利益相关方之间的策略博弈可能导致多重均衡、泡沫和崩盘。
这种不稳定反映了加密货币所伴随的公地悲剧：估值稳定这一公共利益，与匿名的大额持币者（“巨鲸”）的利益相冲突，而后者能够影响其价值。巨鲸可能会利用其市场影响力，从内生性不稳定中获益（Gandal等，2017）。不稳定也可能源于去中心化加密货币策略博弈所导致的多重均衡（Biais等，2018）。
加密货币并未改变私人金融的规则。其估值容易受到交易者过度乐观或悲观情绪以及潜在市场操纵的影响。当然，国家货币也面临类似的投机攻击。然而，中央银行职责的明确划分，以及中央银行愿意采取政策维护金融稳定和货币估值稳定，共同提供了可扩展的安全货币所具备的公共利益服务。
这属于一个复杂体系的一部分，该体系可能包括存款保险计划（类似美国联邦存款保险公司FDIC），并由该国纳税人提供后盾。1 同样，在去中心化货币中，职责和“产权”没有类似的划分。因此，相对不稳定会是常态，而非例外。
去中心化货币为何不同
去中心化货币与加密货币所具有的匿名性相结合，使得无法运用美国“自由银行业”时期大型参与者所采用的稳定力量。回顾1907年金融恐慌期间，J P Morgan拿出大笔个人资金，并说服其他纽约银行家也这样做，以支撑银行体系。他们事实上充当了最后贷款人。
当时的巨鲸显然拥有稳定金融中介活动所带来的收益，因此，只要提供稳定服务能够最大限度地减少其预期损失，他们就愿意这样做。1907年危机也揭示了私人救助的风险：其可信度受金融机构资产负债表的限制，而且需要一位领袖说服其他金融巨鲸参与救助。
此外，私人救助体现的是巨鲸最大化自身收益的意愿，而非对国家福祉的关切，也并未考虑救助对家庭、小型银行和小型企业的影响。事实上，1907年危机的发展促成了联邦储备体系的建立，该体系由1913年《联邦储备法》创建。与J P Morgan协调的救助不同，加密货币持有者的匿名性意味着缺乏主事者，也不存在1907年私人救助所展现的那类稳定力量。
去中心化货币没有明确的全球中央银行路径来负责价格稳定，这并不令人意外。各国中央银行在平时不愿合作，因为每家中央银行的职责都优先考虑国内目标，着重于国内价格稳定，而非本国货币的全球价值。另一个加剧协调失灵的因素是：平时国家间更深入的宏观合作所带来的福利收益，类似于Harberger所说的二阶量级三角形，因此合作的可能性较低。当严重的尾部事件造成迫在眉睫的金融崩溃威胁时，人们感知到的损失则达到一阶量级，足以终结全部马歇尔剩余。
在危急时期，对这些损失的担忧可能促成罕见且有益的宏观合作（Aizenman，2016）。相比之下，加密货币持有者的匿名性可能加剧波动，因为没有理由认为加密货币巨鲸会在困难时期提供稳定支持。2
规模扩张反而导致失败
去中心化加密货币若成功实现规模扩张，反而会导致其私人领域的失败：民族国家或许会忽视小众金融创新，但如果其规模和不稳定性构成系统性威胁，就会对其实施监管，甚至将其“国有化”。只要私人部门与民族国家协调政策，成功的去中心化货币就有可能实现高效的规模扩张。
挑战民族国家维护法律和秩序能力的可扩展金融创新，会引发用户与国家执法部门之间的“军备竞赛”。运作良好的民族国家拥有充足且可扩展的资源。经合组织国家、中国及其他高效的集权体制，都能找到控制可扩展金融创新的方法。
如果去中心化货币能够规模化发展，民族国家和中央银行将面临日益激烈的竞争。它们会采取监管措施，或限制其规模扩张和加密功能。无论采取哪种做法，都会扼杀新兴竞争。或者，它们也可以像Lagarde（2018）所述，发行自己的电子货币，直接与加密货币竞争。
