投资疲软一直是欧元区复苏乏力的主要根源（European Commission 2014a, Claeys et al. 2014a）。2014年欧元区私人消费大致与2007年持平，而总投资比危机前峰值低约15%（见图1）。
图1 实际固定资本总额与私人消费的变化
（指数：2007年=100）
注：投资以实际固定资本形成总额衡量。受压国家包括塞浦路斯、希腊、爱尔兰、意大利、葡萄牙和西班牙。
来源：European Commission。
投资疲软并非仅限于房地产泡沫破裂国家的建筑和房地产行业。它广泛存在，影响欧元区绝大多数经济体及其大部分行业；与家庭或政府相比，企业更倾向于压缩投资支出。其宏观经济代价高昂：投资疲软不仅通过影响总需求左右短期前景，也会降低经济的潜在水平。European Commission的估算显示，投资率下降5个百分点会使潜在增长率降低近0.5%。
正如我所论述的，投资疲软可由一系列周期性和结构性因素解释：1
去杠杆和削减产能过剩的需要，尤其是在建筑业；
例如网络行业中的监管瓶颈；
通过加速器效应渠道传导的经济增长迟缓；
公共投资下降；
金融碎片化；以及
经济不确定性高企。
需要一套全面的政策来应对这些因素的组合。事实上，过去几个月已实施了一系列政策举措，更多举措也在筹备中。
精心设计并妥善实施的劳动力市场和产品市场结构性改革，是应对结构性因素的恰当举措。在标准教科书式增长模型中，稳态投资率由就业增长率和全要素生产率（TFP）增长率决定。TFP和就业增长疲弱很可能正在拖累资本形成，因此需要结构性政策来应对这些增长因素。在一些欧盟国家，投资需求仍受到调整危机前累积的宏观经济失衡的需要所抑制。西班牙和爱尔兰等国已进行了影响深远的改革，但纠正累积失衡仍需时间。此外，由于人口老龄化、TFP疲弱以及危机对供给的影响，大多数欧盟成员国都面临低迷的中期增长前景。网络产业中的监管瓶颈也继续压低私人投资水平。恢复公共财政可持续性、完成单一市场、减少繁文缛节，以及支持创造就业并促进整体增长的改革，是欧盟政策议程的核心，也将为投资提供重要支撑。
旨在形成恰当政策组合的其他措施，有能力影响更具周期性的因素，例如普遍存在的经济不确定性和持续疲弱的国内需求。正如Mario Draghi在今年8月的Jackson Hole演讲中所强调的（Draghi 2014），解决这类问题需要兼顾需求与供给的全面政策战略。欧洲央行已宣布采用非常规货币政策工具，以防止通胀预期失锚。在财政方面，近期对欧元区成员国预算草案的评估显示，欧元区2015年的财政立场总体中性，因此财政可持续性要求与周期性稳定关切之间的平衡似乎恰当。然而，放大观察，整体情况则相当不同。一些欧元区国家仍需采取更多措施以遵守欧盟财政规则，另一些国家则有空间提供财政支持。重要的是，应进一步努力优先安排生产性投资、提高公共支出的质量，并使税收制度更加公平、高效。银行联盟逐步推进——包括近期对银行资产负债表进行全面评估的结果——正有助于降低政策不确定性和金融碎片化。
欧洲投资计划：3000亿欧元之问，以及更多……
今年11月，由Jean-Claude Juncker担任主席的新一届委员会提出了欧洲投资计划，旨在通过有针对性的行动消除不确定性并改善整体投资环境，在2015-2017年期间动员超过3150亿欧元的额外公共和私人资金（European Commission 2014b）。该计划应被视为更广泛政策议程的组成部分，并与众多旨在应对阻碍投资的不同因素、确保恰当短期政策组合的政策行动相辅相成。
该计划的重点基于两项主要考量：第一，一些行业存在投资需求，因其风险特征，私人部门难以轻易满足；第二，尽管目前并不真正缺乏流动性，但流动性并未转化为实际投资。
为实现这一目标，该计划提出三方面行动：（i）通过扩大风险承受能力，撬动投资融资；（ii）采取行动建立透明的可投资项目储备，为私人投资者带来确定性，并向公共投资者提供技术援助，以便更好地构建其投资项目；（iii）通过消除欧洲和国家层面的投资障碍，改善整体投资环境。该计划中3150亿欧元的融资部分最受媒体关注，这并不令人意外。但显然，除非计划的其他部分得到妥善实施，否则额外资金无法充分发挥其潜力。
图2 欧洲投资计划
来源：European Commission (2014b)。
该计划将如何动员额外投资？
其目标是支持（i）对欧洲增长至关重要领域的长期投资，以及（ii）中小企业和中型企业。为此，将设立新的欧洲战略投资基金（EFSI）。该基金的风险承担能力由欧盟预算提供的160亿欧元担保和欧洲投资银行（EIB）承诺的50亿欧元构成。EIB将能够利用这210亿欧元的风险吸收能力，为精选项目提供约600亿欧元融资。EFSI支持的产品通常会针对项目融资中更复杂、风险更高的部分，从而降低私人投资者的风险。降低金融风险将使项目/企业更容易从私人来源获得额外融资。由此，预计该基金将在2015-17年间为项目撬动最高3150亿欧元投资。该估算假设EFSI每投资1欧元就能吸引私人部门投资4欧元，符合欧盟计划和EIB的历史经验，并非过于乐观。
一些评论人士认为，计划中的公共支出规模太小，不足以产生实质影响（Mazzucato and Caetano 2014, Zuleeg 2014）。这一批评忽略了两个重要事实。第一，目前并不缺少可投资资金。机构投资者掌握着规模庞大的资金，只要条件合适，便可投入使用。该计划旨在动员这些私人资本。在此背景下，预期的公共资本与私人资本比例是根据EIB以往经验作出的估算。此外，政府和国家级促发展银行受邀加入该基金，或与其共同投资。欧盟结构基金也可得到更高效的利用，以撬动更多投资；欧盟国家也可在预算中重新调整投资优先次序。
另一项批评是，计划中的欧盟对EFSI的出资来自其他欧盟基金，公共支出净额并未增加，因此不可能产生宏观经济效应（Gros 2014, Maystadt 2014, Münchau 2014）。委员会为EFSI提供的担保确实将从其他欧盟支出中转拨（尤其是连接欧洲设施和Horizon 2020）。然而，投资支持将有所增加，因为此前以赠款形式拨付的欧盟资金在EFSI框架下将撬动多得多的私人资本。
额外投资应如何分配？
ESFI的目标是支持具有欧洲意义的基础设施、教育、交通、研究、创新和可再生能源领域的长期投资。关键的执行挑战是识别并资助可行且对增长有显著影响的项目。由委员会、EIB和成员国组成的投资工作组已完成首轮筛选，确定可投资项目储备。独立投资委员会将根据项目的可行性，遴选由EFSI担保覆盖的项目2，并确保公共支持不会挤出私人投资。项目将完全依据自身价值遴选，不论其地理位置。至于对中小企业和中型企业投资的支持，核心目标是通过提供更多直接股权资金，并为中小企业贷款的高质量证券化提供额外担保，帮助弥补资本短缺。
恰当遴选项目对于最大限度减少无谓损失至关重要，因为有些项目即使没有融资也会照常进行。一些评论人士（如Claeys et al. 2014b, Veugelers 2014）认为，这可能显著削弱该计划的净宏观经济效应。为尽量降低这一风险，EFSI将针对市场中更难进入的部分，把普通产品留给其他机构提供。此外，所有项目都须遵守欧盟国家援助规则；满足未获满足的需求并避免挤出私营部门投资，是这些规则的核心要求。
关键配套：消除行业及其他金融与非金融障碍
欧洲许多地区仍需要更有利于投资的商业环境。这要求进一步努力减轻行政负担、简化商业监管环境。还需采取更多措施消除单一市场中的投资壁垒；欧洲能源联盟和数字单一市场将在这方面发挥关键作用。重新推动透明证券化将有助于为中小企业带来新的融资。随着时间推移，建立资本市场联盟也应能通过减少金融碎片化、帮助欧洲企业摆脱对银行的依赖并实现资金来源多元化来支持投资。
结论
鉴于投资持续疲软，投资必须成为欧洲任何复苏增长战略的核心。从全球层面看，这与G20将投资视为关键政策挑战的关注重点相呼应。委员会提出的投资计划有望刺激资本支出，并启动迫切需要的投资复苏。但它并非灵丹妙药，只有妥善实施并辅以雄心勃勃的结构性政策和恰当的政策组合，才能发挥作用。
参考文献
Bach, S, G. Baldi, K Bernoth, B Bremer, B Farkas, F Fichtner, M Fratzscher and M Gornig, (2013), “通过提高投资促进增长”, DIW Economic Bulletin No. 8。
Barkbu, B, S P Berkmen, P Lukyantsau, S Saksonovs and H Schoelermann (2014),《欧元区投资：为何疲软？》，Eurozone policies, Selected issues, July 26。
Buti, M and P Mohl (2014), “欧元区投资乏力：这是个谜吗”, VoxEE.org, 6月4日。
Claeys, G, A Sapir and G Wolff (2014a), “衡量欧洲的投资问题”, Bruegel, 11月24日。
Claeys, G, A Sapir and G Wolff (2014b), “Juncker的投资计划：无风险，无回报”, Bruegel, 11月28日。
Draghi, M (2014), “欧元区失业问题”, 8月22日在Jackson Hole年度中央银行研讨会上的演讲。
European Commission (2014a), “欧洲经济预测，2014年秋季”, European Economy7/2014。
European Commission (2014b), “欧洲投资计划”, 委员会致欧洲议会、理事会、欧洲中央银行、欧洲经济和社会委员会、地区委员会及欧洲投资银行的通报，COM(2014) 903 final, 11月26日。
Gros, D (2013), “Juncker计划：借烟雾和镜子从210亿欧元变成3150亿欧元”, CEPS Commentaries, 11月27日。
Mazzucato, M and P Caetano (2014), “Juncker的投资计划：如何彻底改造它”, The Guardian, 11月27日。
Maystadt, P (2014), “启动投资”, Fondation Robert Schumann Policy Paper No. 337, 12月。
Veugelers, R (2014), “Juncker投资计划的阿喀琉斯之踵——如何遴选合适的投资项目？”, Bruegel, 12月8日。
Münchau, W (2014), “Juncker基金无法重振欧元区”, Financial Times, 11月30日。
Zuleeg, F (2014), “Juncker投资计划：欧盟的新协议？”, European Policy Centre (EPC), 12月17日。
注释
[1] 参见Buti and Mohl (2014)，以及Barkbu et al. (2014)、Bach et al. (2013)和European Commission (2014a)对投资疲软背后因素的分析。
[2] 工作组编制的可投资项目清单与EFSI投资委员会的项目遴选之间不存在自动关联。
本文与 VoxEU 合作发布。本文的发布并不意味着世界经济论坛认可其中的观点。
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作者：Marco Buti是European Commission经济和金融事务总司总司长。
图片：2012年11月6日，欧元货币标志出现在法兰克福欧洲中央银行（ECB）总部旁。REUTERS/Lisi Niesner。
