本文与 VoxEU合作发表。
货币政策在存在长期且可变时滞的不确定环境中运行。不同的宏观经济学家和政策顾问对于在任何时点何种货币政策策略最为适当，可以合理地持有不同看法，对适当的政策取向也存在分歧。这常被用来为对货币政策立场的不同观点辩护。然而，几乎没有人对以下这一点存在分歧：货币政策在具有系统性、并避免短视、仓促的相机抉择决策时效果最好；这类决策过度看重可感知的短期收益，而忽视了更大的长期成本。
美联储与其他央行一样，已被赋予操作独立性，以防范政治压力，而政治压力正是非系统性短视政策的一个来源。相关风险已得到充分理解。然而，美联储政策制定者仍拥有巨大的相机抉择权力，正如美联储的历史所表明的，他们常常不恰当地运用这一权力，采取过度强调可感知短期收益的政策。
大通胀是一个重要例子。十多年间，美联储推行了不恰当的扩张性货币政策，聚焦于就业和增长方面的短期收益。对就业收益的过度关注导致了更大的经济不稳定、更高的通胀和更低的增长。大通胀之后的一代人时间里，在保罗·沃尔克和艾伦·格林斯潘的领导下，美联储遵循了更为系统的政策路径，其前提是：美联储对长期可持续就业和增长的最佳贡献方式，是长期维护价格稳定。大稳健时期（即低通胀、经济更为稳定的时期）在很大程度上反映了货币政策的系统性特征。
危机后时期
金融危机之后，美联储采取了不同的做法。过去几年间，美联储再次开始对短期就业给予不当强调。失业率的持续下降似乎已成为货币政策的指导原则。在经济衰退结束很久之后，降低失业率仍被用作QE3的理由，而QE3是一项在两年期间内使美联储资产负债表扩张1.5万亿美元的政策。而今年，即经济衰退结束六年之后，尽管失业率下降幅度比政策制定者自身的预测更大，美联储仍未能甚至连政策正常化进程都尚未开始。
短视心态与系统性货币政策截然相反。美联储决策中所表现出的对加息启动的恐惧，表明其正在回归大稳健时期之前所采用的非系统性、以短期为导向的政策路径。这应当引起高度关注。
当前政策
那么，当前政策存在什么问题？让我们首先审视通胀，从长期看，它是美联储唯一能够控制的变量。自2008年危机爆发以来，核心通胀指标基本横向波动。核心通胀的下降幅度并未达到危机初期许多人所担心的程度，且仅略低于美联储的目标。这可以为维持某种程度的宽松货币环境提供理由。问题在于，这是否足以证明美联储持续实施的宽松政策是合理的，而这一宽松不仅存在于衰退期间，此后也一直延续，其程度前所未有。短期实际利率已在许多年里保持显著为负，其持续时间远超过去几十年中的任何一次衰退。此外，资产负债表的扩张可能使这一宽松效应相当于额外降息几百个基点。
那么，实体经济又如何？美联储在2008年对经济下滑作出积极应对是正确的。在我看来，美联储对该政策放松值得肯定。当前的问题在于，美联储一直无法、不愿或犹豫是否开始正常化进程。
经济早已从大衰退中复苏，劳动力市场也已接近常态。对于那些以失业率偏离自然失业率估计值来衡量闲置程度的人而言，经济已非常接近充分就业，视估计而定甚至可能已超过充分就业水平。根据最新的经济预测调查，失业率为5.1，处于联邦公开市场委员会（FOMC）成员的集中趋势范围之内。（最新调查报告的集中趋势为4.9-5.2，参见美国联邦储备委员会（2015）。）
令人失望的是，实际GDP增长一直乏力，生产率也低于此前的期望。然而，鉴于就业市场迅速改善，这似乎反映出较低的趋势生产率和较低的潜在产出增长。我们都希望趋势生产率能够提高，也应呼吁推行更好的财政和结构性政策，以促进更高的长期生产率和增长，但更高的趋势生产率 并不是 美联储能够实现的目标。美联储对长期增长的最佳贡献方式，是遵循一项在中长期内捍卫价格稳定的系统性政策。
鉴于经济已接近充分就业，目前如此庞大的政策宽松程度已无法被证明是合理的。政策正常化进程本应早已启动。加息启动 并不意味着宽松条件的结束。加息启动本是为了防止劳动力市场过热，以免威胁更长期的稳定。
为何系统性政策需要在通胀担忧迫在眉睫之前就开始正常化进程？鉴于核心通胀指标略低于美联储的目标，更紧的政策是否有理由？
美联储 应当 维持略微宽松的立场，因为通胀略低于其目标。但这不能被用作保留多年前为应对经济衰退而设计的大规模宽松的借口。
货币政策存在长期且可变的时滞。根据美联储的一些模型，政策行动的最大效果出现在约两年之后。美联储直至不到一年前仍通过量化宽松增加宽松力度，这将继续刺激经济，并将在2016年的很长一段时间内持续推高通胀。政策需要具有前瞻性。应降低政策宽松程度，以避免经济过热，因为过热无疑会破坏通胀稳定，并使衰退更有可能发生（更详细的阐述参见Orphanides 2015）。
结语
在未来一两年内，推迟政策正常化的代价尚不会显现。保罗·沃尔克和艾伦·格林斯潘在锚定通胀预期方面的成功起到了一道屏障的作用。鉴于货币政策进程中的时滞较长，即便当前出现重大失误，在未来一两年内也不太可能对价格稳定造成大幅破坏性影响。短视的政策总是将成本转嫁到未来。
略微宽松的政策需要，不能被用来为当前的非系统性政策以及对短期就业收益的过度强调辩护。首先也是最重要的是，美联储应放眼长远，回归一种维护和捍卫价格稳定的系统性政策路径。保罗·沃尔克和艾伦·格林斯潘在其任期之前清理短视政策所造成的烂摊子时，花了一代人的时间，并不断提醒我们：这正是货币政策在长期内促进增长和就业的最佳途径。
参考文献
美国联邦储备委员会（2015） 美联储理事和联邦储备银行行长的经济预测，2015年9月。
Orphanides, A（2015）“加息启动的恐惧：货币政策正常化中的不确定性、规则与相机抉择”， Federal Reserve of St Louis Review，97(3)：173-96。
刊登本文并不代表世界经济论坛认可其中的观点。
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作者：Athanasios Orphanides 任职于麻省理工学院斯隆管理学院。
图片：美国联邦储备委员会大楼在华盛顿，位于安全围栏之后。REUTERS/Gary Cameron。
