国际经济学中的一个根本问题是，企业为何以及如何开展外国直接投资（FDI）。人们已确定开展此类投资的两大动因——一类与贸易摩擦有关，另一类则与行使公司控制权的价值有关。贸易领域的文献着重关注规模经济、贸易壁垒以及跨境生产成本差异，认为这些因素促使企业成为跨国公司（例如，Brainard 1997；Helpman 等，2004）。另一方面，金融领域的文献强调公司控制权以及私人投资回报差异在推动FDI方面的作用。这个问题不仅长期受到国际经济学家的关注，其答案还对各国的增长、投资和技术趋同具有更广泛的影响。鉴于2013年FDI总流入额中有54%流向发展中国家（UNCTAD，2014），这些问题对这些国家尤为重要。
金融流动性与FDI
在一篇近期论文中，我们表明，外国收购方为新兴市场经济体中的目标企业提供金融流动性的能力，是决定外国并购（M&A）的一个关键因素（Alquist 等，2014a）。我们所说的金融流动性，是指内部资金与可从外部来源获得的信贷之和。这一渠道为基于并购的FDI在行业和国家之间的分布提供了统一解释，也解释了收购方在目标企业中的持股比例。
本文是Alquist等（2014b）的后续研究；该文考察了金融压力时期新兴市场外国并购的行为。在早期论文中，我们发现，新兴市场发生流动性危机时，外国收购更有可能出现。我们较新的研究表明，在非危机时期，金融流动性同样是推动新兴市场并购的关键因素。
金融流动性是推动FDI流向新兴市场经济体的因素，这一观点直观上颇具吸引力。研究表明，企业无法进入流动性充足的金融市场，会妨碍其增长前景（Levine 2005）和出口能力（Berman 和 Héricourt 2010）。这一论点尤其适用于位于新兴市场经济体、当地金融市场尚不发达的企业。根据世界银行企业调查，在不同规模类别中，南亚和拉丁美洲分别最多有46%和34%的企业表示难以获得所需信贷额度（WBES 2013）。这些国家信贷渠道的缺乏，使流动性不足、因而估值偏低的本地企业成为发达市场流动性更充足的企业所青睐的收购目标。
企业层面的信贷约束对行业层面的并购型FDI意味着什么？为回答这一问题，我们采用一个理论模型和两项指标来衡量金融流动性——行业对外部融资来源的依赖程度，以及其生产所用资产的有形性。资产有形性指企业生产性资产被用作抵押品的难易程度。按照这一界定，厂房和设备等实物资产比专有软件更有形。与经济学直觉一致，我们的模型预测，在更依赖外部融资且有形资产较少的行业，FDI更有可能发生。这些行业的企业受到的融资约束更强，也更有可能被低估。模型表明，提高目标企业以其资产作抵押的能力，可以通过国内金融发展降低所有行业发生外国并购的可能性，尤其是在更依赖外部融资的行业。
金融流动性与所有权结构
我们的流动性驱动型FDI理论还对外国收购方购入的所有权比例作出另外两项预测：在更依赖外部融资的行业，该比例更高；在有形资产更多的行业，该比例更低。为了让目标企业所有者愿意接受共同持股，外国收购方会提出一个刚好足以促使她接受报价的持股比例。当国内目标企业不受流动性约束、能够自行进行最优投资时，其保留全部所有权的选择更有价值。因此，我们预计，在较少依赖外部融资且拥有更多有形资产的行业，外国收购方取得的持股比例较低。
流动性对新兴市场外国并购至关重要
我们使用一组数据检验这些预测，数据涵盖1990年至2007年间十五个新兴市场经济体制造业中的外国和国内并购。与理论一致，我们发现，位于依赖外部融资的行业以及资产有形性较低行业的企业，更有可能成为外国收购目标。这些影响在经济意义上很大。我们的估计表明，处于最依赖外部融资的行业（仪器）的企业，成为外国收购目标的可能性比处于依赖程度最低行业（烟草）的企业高18.5个百分点。我们还发现，国内金融发展会削弱外国企业在收购依赖外部融资行业目标企业方面的优势。
此外，证据显示，在已进入市场的条件下，外资持股比例较高的情况更可能出现在依赖外部融资的行业，正如模型所预测的那样。处于最依赖外部融资行业的企业，其外资持股比例可能比处于依赖程度最低行业的企业高36.7个百分点。与外国收购不同，国内收购企业所选择的所有权结构并不受行业流动性指标影响。这正是我们预期会看到的结果。新兴市场收购方与同样位于新兴市场的目标企业之间，金融流动性的平均差异应小于发达市场收购方与新兴市场目标企业之间的差异。
在回归分析中纳入行业层面的控制变量——例如规模经济、关税存在与否，以及各国生产率水平、资本、研发和广告强度的差异指标——使我们能够将现有FDI模型的预测与本模型得出的预测进行比较。回归估计表明，金融流动性渠道在经济意义上的重要性至少不亚于其他渠道，而且往往更为显著。
这项研究对缺乏发达金融市场国家的投资、增长和国际技术扩散具有启示。例如，在放宽外资持股规则时，外部融资依赖程度较高且有形资产较少的行业，更有可能获得流动性驱动型FDI。由于外国企业收购的目标企业通常会出现大幅且持续的生产率、投资和工资增长（例如，Arnold 和 Javorcik 2009），这些行业最有可能通过跨国公司直接获得国际技术和管理实践扩散带来的益处。另一方面，由于这类行业更常出现较高外资持股比例乃至外资全资所有，通过与国内企业建立后向关联而产生的技术溢出间接收益（例如，Javorcik 2004），在最依赖外部融资且资产有形性最低的行业中可能较低。
结论
我们的研究发现从新的角度阐明了金融流动性作为FDI流入新兴市场经济体决定因素的重要性。考虑到这一外国收购动因，对如今接收这些资金流大部分的发展中国家具有广泛影响。
注：本文部分内容是在Alquist任职于加拿大央行期间撰写的。Tesar目前借调至经济顾问委员会。本文表达的观点仅代表作者本人，不代表经济顾问委员会、加拿大央行或Kings Peak Asset Management。
参考文献
Alquist R、R Mukherjee 和 L Tesar（2014）a，《流动性驱动型FDI》。工作论文。
Alquist R、R Mukherjee 和 L Tesar（2014b），《甩卖式FDI还是照常经营？》工作论文。
Arnold, J M 和 B S Javorcik（2009），《天才儿童还是强势父母？印度尼西亚的外国直接投资与工厂生产率》，《国际经济学杂志》，79(1):42-53。
Berman, N 和 J Héricourt（2010），《金融因素与贸易边际：来自跨国企业层面数据的证据》，《发展经济学杂志》，93(2):206-217。
Brainard S L（1997），《跨国公司销售与贸易之间邻近性—集中度权衡的实证评估》，《美国经济评论》，87(4):520-544，1997。
Helpman E、M Melitz 和 S R Yeaple（2004），《异质性企业的出口与FDI》，《美国经济评论》，94(1):300-316。
Javorcik, B S（2004），《外国直接投资会提高国内企业的生产率吗？探寻通过后向关联产生的溢出效应》，《美国经济评论》。
Levine, R（2005），《金融与增长：理论与证据》，《经济增长手册》，1:865–934。
UNCTAD（2014）， 《世界投资报告》。
WBES（2013），《《拉丁美洲和加勒比地区的融资获取》》，《拉丁美洲和加勒比系列说明》，(5)
本文与 VoxEU合作发表。发表本文并不意味着世界经济论坛认可其中的观点。
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作者：Ron Alquist是Kings Peak Asset Management的首席经济学家。此前，他曾任加拿大央行政策顾问。他拥有密歇根大学博士学位。Rahul Mukherjee是日内瓦国际与发展研究高等研究院国际经济学系助理教授。Linda Tesar现任密歇根大学经济系教授。
图片：2014年1月16日，人们经过伦敦金融城的英格兰银行。路透社/Luke MacGregor。
