一般来说，一件事件越重大、影响越深远，厘清其成因所需的时间就越长。美国住房泡沫破裂至今已近九年，研究人员仍在梳理导致私人债务如此急剧增长的具体机制。显然，大量家庭债务是2007—2009年大衰退的核心因素：它既直接影响了家庭消费，也通过处于全球金融体系核心的债务工具间接发挥作用。但究竟是谁借了这些钱？贷款增加又是由什么推动的？
普林斯顿大学经济学家阿提夫·米安和芝加哥大学经济学家阿米尔·苏菲，正在开展关于住房泡沫成因及其破裂后对整体经济影响的最出色研究之一。在美国国家经济研究局发布的一份新 工作论文 中，米安和苏菲以此前聚焦地方层面动态的研究为基础，利用信用机构的数据，专门考察个人借款人。
他们的结果支持了早期研究的发现：信用评分较低的借款人债务增长最快。信用评分较低者的债务收入比迅速上升。2000年至2006年，信用评分分布中最低的60%人群，其债务收入比上升了80个百分点；最低的20%人群则翻了一番。此外，在房价涨幅最大的地区，低信用评分借款人的债务增幅最大。
米安和苏菲认为，这些结果支持了他们的假设：房价上涨促使低信用评分借款人以泡沫为依托举债。两位经济学家指出，这种行为是家庭债务大幅增加的重要原因。此外，信用评分分布中最低的40%借款人，是2007年至2010年违约的主要来源。
但关于住房泡沫的其他研究又怎么说？杜克大学的曼努埃尔·阿德利诺、达特茅斯学院的费利佩·塞韦里诺，以及麻省理工学院的安托瓦内特·舍尔，利用邮政编码层面的债务数据 对米安和苏菲早先的解读提出了质疑 。阿德利诺、舍尔和塞韦里诺使用抵押贷款申请中的个人借贷和收入数据，发现泡沫期间的借贷以及泡沫破裂期间的逾期还款，主要来自中高收入借款人。在一篇 较早的论文中，米安和苏菲指出，这些数据存在缺陷，因为收入被虚报，涉及欺诈。
在这篇新论文中，米安和苏菲还说明了造成差异的其他原因。首先，阿德利诺、舍尔和塞韦里诺使用的抵押贷款数据遗漏了许多信用评分较低的借款人，因此借贷看起来在信用评分分布中更偏向高分人群。其次，三位经济学家在分析中按借款人2006年的信用评分进行分类；而泡沫期间的借贷推高了信用评分，使许多借款人在信用评分分布中看起来排名更高。米安和苏菲则按1997年的信用评分分类，以避免泡沫的影响。
那么，米安和苏菲的研究结果在更广泛层面上有何重要意义？正如作者所指出的，多位经济学家正在研究住房泡沫动态的模型。对于债务增加究竟是借贷约束放松所致，还是贷款供给约束变化所致，存在分歧：前者指贷款方允许借款人以较少抵押品取得贷款，后者指贷款方发放了更多贷款。检验这两种相互竞争的假设，一种方法是观察债务收入比的变动是否大于债务与住房价值之比的变动。
米安和苏菲发现，大多数家庭的债务收入比大幅上升，增幅主要集中在信用评分分布的低端；而除分布中最低的20%人群外，所有群体的债务与住房价值之比实际上都下降了。这是贷款供给约束有所放松的有力迹象，或许是借贷技术的“进步”所致，例如证券化使抵押贷款机构能够将抵押贷款出售给机构投资者，随后再发放更多抵押贷款，继续纳入证券化流程。
因此，尽管住房泡沫债务动态的完整历史尚未厘清，我们正在逐渐接近答案。图景仍然模糊，但正日益清晰。
本文由 华盛顿公平增长中心 合作发布。文章发布并不代表世界经济论坛认同其中观点。
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作者：尼克·邦克是华盛顿公平增长中心的政策分析师。
图片：底特律一栋建筑侧面漆有“破产”一词。路透社/约书亚·洛特。
