尽管2008—09年全球金融危机冲击了大多数发达经济体，但欧元区的局势主要在2009年和2010年之交恶化。当时，新当选的希腊政府发现并公布了巨额隐性政府赤字，导致希腊主权债券利率飙升。希腊借贷成本突然上升后不久，其他南欧国家的主权利率也出现了类似情况（图1），促使其中一些国家申请国际救助。
欧元区内部主权债券利差同步且迅速扩大，对货币联盟的存续构成重大威胁，因此受到经济学家广泛讨论（参见众多Vox专栏文章，如Corsetti和Müller，2011；Manasse和Zavalloni，2012）。然而，主权借贷成本同步飙升背后的理论机制尚未得到充分理解。
图1：主权债券利率利差的变化（相对于德国债券）
主权利差
欧元引入后，欧元区成员国政府债务的利率趋同至较低水平，此前只有德国等核心AAA评级国家的主权债券才能享有这一水平。外围国家的借贷成本不仅下降，也不再对各自国家的财政基本面敏感（例如，Bernoth等，2012；Aizenmahn等，2013）。
随着希腊危机爆发，以及有关欧元区救助希腊的讨论展开，主权利率同质且低廉的时期告终。希腊危机成为欧元区主权债券定价的转折点，市场开始要求较高的违约风险溢价。
多项研究旨在理解EMU中主权债务利差的重新出现。Mink和De Haan（2013）识别了有关希腊危机及救助的消息对意大利、葡萄牙和西班牙借贷成本的影响。同样，Ludwig（2014）报告了欧元区主权债务市场内存在传染效应的实证证据。
欧元区内部利率趋同，以及希腊危机期间利差重新出现，构成了国际宏观经济学中的一个新谜题。
货币联盟内的救助
在一篇近期论文中（Eijffinger等，2014），我们提出了一种能够解释利差这一谜题的理论。我们的核心理论论点与货币联盟提供的救助担保及其局限性有关。
在我们的理论框架中，我们明确对欧洲货币联盟的内生救助决策进行建模。我们假设：
如果一个国家的主权债务违约，该国便无法继续留在EMU，除非获得救助；
联盟重视每个国家的成员身份，因此一个国家退出会使联盟蒙受损失；并且
允许某个国家退出联盟所造成的边际损失，在该国是第一个退出的国家时最大（首个退出效应）。
这意味着联盟希望整体维持所有成员的完整。然而，一旦第一个国家退出，允许第二个国家违约并离开联盟的成本就不再那么高。
我们的理论机制意味着，货币联盟成员享有内生的救助担保。对高风险国家的救助担保会降低其主权债务利率，因为投资者预期其损失将由货币联盟的救助资金部分弥补。
隐性救助担保可以解释欧元引入时借贷成本为何趋同。
传染
对于一个原本未陷入困境但存在风险的国家（如葡萄牙），如果一个陷入困境的联盟成员（如希腊）最终来到货币联盟门前申请实际救助，潜在救助的决策过程就会有所不同。从这一刻起，任何追加救助决定都必须与首个救助决定一并考虑。由于首个退出溢价如今要由多个国家分担，每个国家能够获得的最高救助金额都会减少。这会使主权违约风险传染至政府债务水平足够高的国家。
因此，传染的运作方式是撤去救助担保。这一机制会导致原本财政状况稳健的国家借贷成本突然上升。
我们认为，这一机制在希腊危机爆发之初发挥了作用，当时多个南欧国家的主权债券利率飙升。
再现葡萄牙的经历
我们将这一理论框架引入标准的小型开放经济DSGE模型，并加入两项特征。第一，利用财政上限将主权违约建模为随机事件（见Bi，2012）。第二，我们纳入主权风险渠道，将主权利率的变动传导至国内私人利率（例如，见Corsetti等，2014）。
我们对模型进行校准，使其符合1998年至2012年期间葡萄牙的关键观测指标。
尽管模型相对简单，但在再现利率、GDP和就业等主要宏观经济变量方面表现相当出色。模型预测，希腊危机的传染将使葡萄牙陷入急剧且持久的衰退。在模拟中，衰退伴随着就业大幅且长期下滑。
结论
我们的理论分析和定量分析结果都表明，货币联盟内部必须严格协调财政政策。模型显示，货币联盟内不救助政策无法令人信服，因此需要以改进后的制度安排取而代之。
另一个启示是，政治家和政策制定者的表态具有重要经济影响。由于现实中首个退出溢价的价值并不为公众所知，货币联盟内政治领导人的任何支持承诺，都可能影响公众对这一价值的认知，并改变高风险政府的借贷成本。
事实上，有人可能会认为，欧洲央行行长Mario Draghi于2012年7月26日作出“欧洲央行已准备好采取一切必要措施维护欧元”的承诺时，恰恰运用了这一影响力。因此，其他欧洲领导人的负面表态可能产生相反效果，并加剧国际债务问题。
参考文献
Aizenmahn, J、M Hutchison和Y Jinjarak（2013），“欧洲主权债务违约的风险有多大？财政空间、CDS利差与市场风险定价”， 《国际货币与金融杂志》 34：37–59
Bernoth, K、J von Hagen和L Schuknecht（2012），“欧洲政府债券市场中的主权风险溢价”， 《国际货币与金融杂志》 31：975–995
Bi, H（2012），“主权违约风险溢价、财政上限与财政政策”， 《欧洲经济评论》 102：161–166
Corsetti, G、K Kuester、A Meier和G Müller（2014），“欧元区的主权风险与信念驱动型波动”， 《货币经济学杂志》，61(C)：53–73
Corsetti, G和G Müller（2011），“主权风险、宏观经济不稳定”，VoxEU.org，8月12日。
Eijffinger, S、M Kobielarz和B Uras（2014），“货币联盟中的主权债务、救助与传染”，CEPR讨论论文10459。
Ludwig, A（2014），“研究纯传染与警醒式传染的统一方法：来自欧元区首场金融危机的证据”， 《国际货币与金融杂志》 48：125–146
Manasse, P和L Zavalloni（2012），“欧洲的传染：来自主权债务危机的证据”，VoxEU.org，6月25日。
Mink, M和J de Haan（2013），“希腊主权债务危机期间的传染”， 《国际货币与金融杂志》 34：102–113
本文与 VoxEU合作发表。本文的发表并不意味着世界经济论坛认可其中的观点。
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作者：Sylvester Eijffinger是蒂尔堡大学金融经济学教授，也是蒂尔堡欧洲银行中心董事会成员。Michal Kobielarz是蒂尔堡大学经济系博士生，也是欧洲银行中心初级研究员。Burak Uras是蒂尔堡大学助理教授，专攻金融经济学和宏观经济学。
图片：法兰克福欧洲中央银行（ECB）总部（右）前方的发光欧元雕塑。路透社。
