加密货币的骤然崛起可能同时给各国央行和金融中介机构带来挑战。至少，这是其支持者的期望和目标：创建能与官方法定货币成功竞争并颠覆银行商业模式的私人货币。在我们此前发表于Vox的专栏文章“厘清加密货币的（部分）意义”（Fatas和Weder di Maruo，2018）中，我们考察了加密货币作为货币替代品的价值，并得出结论：它们不太可能实现其宏大的目标。不过，我们确实承认，加密货币暴露了支付系统的低效之处，尤其是在跨境交易方面，并可能有助于重新界定货币作为支付手段的概念。在中国，塑料卡和纸币正迅速消失，以至于商贩拒绝接受它们，而基于手机的支付系统则日益普及。值得注意的是，正是由于缺乏整合良好且普遍可及的电子支付系统，才为互联网公司（腾讯和阿里巴巴）在金融科技竞赛中实现跨越式领先打开了空间（Chorzempa，2018）。
央行界对这一挑战保持警觉，并正在考虑各种应对措施，从禁止私人发行到接纳私人发行不一而足。例如，在瑞典，现金也在迅速减少，以至于可能出现唯一法定货币消失的前景，瑞典央行（Riksbank）正在考虑是否应推出电子克朗（e-krona），即克朗的电子版本，它甚至可以像现金一样匿名——或者更确切地说，像比特币一样是假名的（Sveriges Riksbank，2017）。
央行为何关注此事
在发达经济体的央行集体陷入零利率下限、并思索在引发现金挤兑之前还能将利率进一步降低多少时，电子形式货币作为实物现金替代品的兴趣近来获得了一定推动。在无现金社会中，货币政策利率将不会面临有效下限，这可能会消除量化宽松措施的必要性（例如Buiter，2009）。此外，有力证据表明，从事非法经营或试图逃税的人看重匿名现金，这使得废除现金的呼声日益高涨（Rogoff，2016）。
但央行如今面临来自私人货币的新挑战，这可能威胁其货币发行的垄断地位。1 如果现金消失，家庭和企业将无法获得无风险的央行货币。无论私人货币是由银行发行还是在加密社区中“挖矿”产生，它都不以央行为后盾。前者承担交易对手风险（部分由存款保险缓解），后者则承担稳定性风险和汇率风险。
平行货币的引入可能在多个层面影响央行的运作（Fernández-Villaverde和Sanches，2016）。这种情况与央行应对经济部分美元化的情形存在相似之处（Baliño等，1999）。首先，如果新货币的交易普遍存在，央行可能无法为其货币政策找到合适的中间目标。其次，随着个人、企业以及可能的金融机构增加对新货币的持有，除非央行能够找到稳定这些货币流动性的方法，否则金融体系的稳定性可能会下降。最后，它可能会在汇率上引发额外的不确定性和波动（Calvo和Vegh，1992）。
央行有哪些选择？
央行可以为所有个人创建央行数字货币（CBDC）。它们可以提供一种数字支付手段，这种手段将构成对央行的债权。最简单的方案是允许个人和企业（不仅限于金融中介机构）直接在央行开设账户，这些账户甚至可能计息（Bordo和Levin，2017；BIS，2018a）。另一种方案是，央行可以选择发行自有的加密货币，可能采用某种去中心化且近乎匿名的技术来模仿并取代纸币（Andolfato，2015）。
央行数字货币的理由
对个人而言，持有央行数字货币的优势应来自支付系统的效率提升以及对存款账户风险的更好管理。
直接接入央行账户将使公众能够以电子形式持有法定货币。如果央行选择向“所有人”开放央行账户的访问权限，这将建立一个集中式账本，使支付结算极为迅速，因为所有账户都处于同一系统之中，无需中介机构。如果存款主要存放于央行，存款保险也将变得多余。
如果跨境零售支付由央行直接办理，并且各国央行就处理国际支付的机制达成协调，零售跨境支付也可能从中受益。若每个国家只有一个集中式系统，制定标准将容易得多。甚至可以想象，一些央行为非居民开立账户，以其货币作为国际支付的工具——由此产生负面的国际溢出效应，我们将在下文回到这一问题。
反对央行数字货币的理由
在我们讨论的两种方案中，采用与比特币及其他加密货币类似技术的央行加密货币，将面临与这些货币相同的一些问题（去中心化的验证过程效率低下且缓慢，而匿名性更多是弊而非利）。央行似乎正在得出这一结论，因为它们正在试验加密货币类技术，而其许多项目需要更高程度的集中化（Berentsen和Schar，2018）。此外，虽然以电子形式复制现金的匿名性听起来颇具吸引力，但央行不会希望将加密货币作为非法活动的工具。基于多方面理由，反对央行加密货币的理由似乎相当充分。
另一种央行数字货币方案——央行接受“所有人”的存款——又当如何？
关键问题在于，这种央行数字货币将如何影响金融稳定和金融中介机构。央行处的安全存款可能使商业银行存款变得极不稳定，银行挤兑可能只需轻点鼠标（或对手机点个头）即可发生。其结果可能是波动性急剧上升，以及定期出现的恐慌性避险资金外流。此外，将存款转移至央行可能对银行现有的商业模式构成挑战，因为银行可能会失去一个稳定且廉价的资金来源，即存款。这种竞争的激烈程度将取决于这些账户如何运作。此类资金是否会受到限制？央行是否会支付利息？此外，银行将失去其通过促进支付而获得的收入，以及其与客户建立的相关关系网络所带来的收入。在此类服务、关系网络乃至客户信息与贷款和财富管理等其他银行服务互补的程度上，央行争夺资金的竞争可能产生更大的颠覆性后果。
从央行的狭义视角来看，通用型央行数字货币可能会给其资产负债表带来风险。随着对央行货币需求的增加，央行可能需要持有更多风险资产（主权债务或私人资产）。这可能会扩大央行在对银行和市场进行期限和信用风险转换方面的作用，并使其面临政治压力，可能削弱其独立性（BIS，2018a）。此外，如果央行存款计息，铸币税收入可能受到影响。最后，遵守KYC（了解你的客户）和AML（反洗钱）的责任将落在央行身上。这些业务可能外包给私营运营商，但与现行体系的区别在于，存款将成为央行的负债，而一旦出现差错，至少会给央行带来声誉风险。
如果允许非居民持有央行数字货币，这可能带来跨境外部性，因为这将扩大全球流动性和安全资产的供给。在危机时期，弱势国家的资本可能大规模流入避险央行，并对汇率和资产价格产生相关压力。（BIS，2018a）。
鉴于这些不确定性，面向“所有人”的央行账户似乎遥不可及。但并非如此。今年夏天，瑞士将就一项激进提案进行全民公投：“主权货币”倡议提议将100%的活期存款转入央行，并禁止商业银行创造货币。Bacchetta（2018）表明，这一改革将如何扰乱银行业，既威胁金融稳定，也威胁央行实施货币政策的能力。
总体而言，无论是去中心化加密货币形式的央行数字货币，还是中心化提供央行账户形式的央行数字货币，其采用所伴随的风险与不确定性似乎都超过了其优势。这引出了一个问题：支付系统——现有基础设施的主要短板——能否通过其他方式加以改进。
在没有央行数字货币的情况下改进支付系统
各方对更快速、更高效的支付系统的压力日益增大。支付系统创新不足源于银行所使用的复杂且过时的基础设施。但正如我们上文所论证的，彻底革新银行存款模式是要付出代价的。能否在不挑战银行存款模式的前提下引入创新？
近期的监管变化很可能实现这一点，因为这些变化要求银行向支付技术提供商（“应用程序”）开放访问权限。英国的开放银行倡议或欧盟的相关PSD2指令，通过要求银行经由API向客户账户提供访问权限，正在积极推动创新。印度推出统一支付接口以促进实时支付，并获得成功，这是另一个监管与协调能够产生巨大影响的例子。在所有这些例子中，个人都可以使用其偏好的智能手机应用程序进行支付，而无需接受一个存在独立货币余额、甚至可能存在独立货币的世界。
它们使用传统货币，商业银行（配有存款保险）继续持有货币余额，但交易由支付领域的大小参与者进行中介。结合对现有实时全额结算系统（RTGS）（Carney，2018）的持续升级，我们最终将得到一个既能满足新技术日益提出的需求，又保留银行存款和传统央行基础架构的体系。
顺畅且低成本的跨境支付系统对欧元区内部的运作至关重要，因为国家封闭式解决方案可能导致碎片化。因此，欧洲系统正在升级，新的TARGET即时支付结算（TIPS）服务近期已推出，并应于2018年底前全面投入运营（ECB，2017）。
然而，在欧元区之外，各国央行和监管机构在改进跨境零售支付系统方面可能力有不逮。一方面，不同货币之间的结算系统处理较为复杂；另一方面，缺乏能够制定统一标准或特定技术的全球监管机构或中央银行。在这样的世界里，新的参与者可能有更大的空间挑战现状。
结论
引入央行数字货币的风险很高，而效率收益似乎并不大。央行发行的加密货币将承受加密货币的所有弊端，却无法提供明确的优势。资产负债表上的“面向所有人”的数字货币可能对金融体系产生颠覆性影响，而相较于治理良好的双层体系，其优势并不明显。通过监管鼓励的现有支付基础设施创新，可以实现更高效的系统；这种监管向新参与者和新技术开放竞争，同时保留银行存款和传统央行的基础架构。
