美国住房危机的成因与受害者

沃顿商学院专家表示，美国不会重演2006年和2007年形成的住房泡沫及其引发的大衰退。更审慎的放贷规范、不断上升的利率和高企的房价抑制了需求。

然而，人们对住房危机的主要成因及影响仍存在一些误解。沃顿商学院房地产学教授指出，澄清这些问题有助于确保政策制定者和行业参与者不再重蹈覆辙：Susan Wachter和Benjamin Keys最近在SiriusXM的Knowledge@Wharton电台节目上回顾了这场危机及其对当前市场的影响。（请收听本页顶部的播客。）

Wachter表示，助长住房泡沫的一个主要错误，是急于向购房者放贷，却不考虑他们是否有能力偿还。随着抵押贷款融资市场不断扩大，大批新的放贷者带着资金涌入。Wachter说：“2004年、2005年和2006年，有超过1万亿美元流入抵押贷款市场。也就是说，3万亿美元进入了此前不存在的抵押贷款市场——非传统抵押贷款，也就是所谓的NINJA贷款（无收入、无工作、无资产）。这些贷款由新的市场参与者[提供]，资金来自私人品牌的抵押贷款支持证券——这原本只是市场中一个很小的细分领域，却在2006年达到峰值时扩大到市场的50%以上。”

Keys指出，这些新参与者引入了传统上不会流向抵押贷款的资金来源，从而降低了借贷成本。他们还扩大了信贷获取渠道，既惠及信用评分较低的人，也惠及希望以房屋申请第二顺位抵押贷款或房屋净值信用额度的中产房主。“这样一来，他们在整个体系中制造了大量杠杆，也引入了更多风险。”

Keys说，在上一场危机爆发前，信贷向各个方向扩张——“只要有人愿意借钱，信贷就会流向那里”。“危机带来的一个重要教训是，别人愿意给你贷款，并不意味着你就应该接受。”

Keys表示，这些经历带来的教训与当前市场状况息息相关。“眼下，我们需要密切关注信贷可及性与风险之间的权衡，”他说，尤其是放贷标准。他指出，2003年末至2006年间，低利率推动了“放贷规模的大幅激增”。此后利率开始攀升，人们原本预计再融资热潮将会结束。如今，在利率上升的环境下，类似情况再次出现。在这种情况下，人们预计房价会趋于平稳，因为信贷不会像以前那样宽松；而且“利率更高，人们能负担的房子就会小一些”。

Wachter与乔治城大学法律中心教授Adam Levitin合写了一篇论文，解释住房泡沫是如何形成的，其中谈到了那场再融资热潮。她回忆说，2000年后，货币供应大幅扩张，利率急剧下降，“引发了前所未见的[再融资]热潮”。这一阶段在2003年后仍持续，因为“华尔街许多参与者当时无事可做”。他们发现了“一种新型抵押贷款支持证券——它与再融资无关，而是旨在扩大抵押贷款的放贷范围”。他们还找到了下一个市场：收入水平和首付金额不足以满足贷款资格要求的借款人，以及急于买房的投资者。

鲜为人知的投资者角色

Wachter指出，关于住房危机的一个关键误解是，次级借款人应对危机负责。事实上，利用低抵押贷款融资利率的投资者在助长住房泡沫方面发挥了重要作用。她说：“这里有一种错误的说法，认为这些贷款大多发给了低收入人群。这并不属实。投资者在这段故事中的作用没有得到足够重视，但这一作用确实存在。”

Wachter说，证据表明，将上一场危机描述为一场“低收入和中等收入群体的危机”并不准确。“这场危机波及各类冒险者。那些有能力并希望在2006年和2007年套现的人——[也参与其中]。”当时的市场状况还吸引了贷款购买第二套和第三套住房的借款人。“他们不是自住房业主，而是投资者。”

Wachter说，当时的情况还涉及“一些欺诈行为”，尤其是一些人在为所购房屋融资时将自己申报为“自住业主”，而非投资者。他们利用了“定价过低的信贷”。她与合著者Andrey Pavlov在一篇研究论文《次级贷款与房地产价格》中详细阐述了这一点。她说，这些借款人拥有“卖出”期权和“无追索权”贷款，因此可以“摆脱[其]抵押贷款[义务]”。“如果你是投资者，选择退出时就没有任何风险。”

当时谁承担了代价？Wachter说：“如果利率在下降——事实上确实如此——而首付接近于零，那么作为投资者，你赚的是上涨带来的收益，下跌的损失却不由你承担，而由银行承担[下行风险]。”她和Pavlov在论文中还指出，获得廉价资金会带来其他不良影响：“一些借款人发现自己的借款限制放宽，资产价格便会上涨。如果贷款定价过低，这种影响就会加剧，因为即使是此前不受借款限制的借款人，也会理性地选择买房而非租房。”

2008年住房泡沫破裂后，可供投资者购买的被止赎房屋数量激增。这实际上帮助了持有贬值房产的房主，尤其是房屋净值为负的房主。Wachter说：“如果没有华尔街出手买下被止赎房产，并将其从自有住房转为出租住房，房价承受的下行压力会大得多，空置房屋也会多得多，房屋会以越来越低的价格出售，导致价格螺旋式下跌——这种情况在2009年已经发生——而且看不到尽头。遗憾的是，[那些]遭遇止赎、无力保住房屋的人只能租房。但从某些方面来说，这很重要，因为它确实为当时正在发生的下跌螺旋托了底。”

少数族裔受到的冲击

另一个普遍看法是，次级贷款危机的后果主要由少数族裔和低收入家庭承担。Wachter说：“问题在于，少数族裔和低收入家庭最容易受到经济衰退的冲击。大衰退之后这些家庭受到的冲击最大，并不能证明按比例而言，他们获得的贷款最多。”她与合著者Arthur Acolin、Xudong An和Raphael Bostic共同撰写的一篇论文考察了2003年至2007年间少数族裔住房拥有率的增长情况。她说：“多数族裔地区的增幅高于少数族裔地区。因此，所谓这场危机是由向少数族裔、低收入家庭放贷[造成]的说法，并无数据支持。”

Wachter还澄清了市场上的另一种说法，即千禧一代更愿意租房而非拥有自己的住房。调查显示，千禧一代希望成为房主。问题在于，上一次危机中出现违约之后，贷款机构收紧了要求，他们更难获得住房贷款。Wachter指出：“大衰退带来的一个主要结果——这也是情理之中的——是申请抵押贷款所需的信用评分提高了约100分。因此，如果你现在属于次级借款人，就无法获得抵押贷款。遗憾的是，许多千禧一代都属于这一情况，部分原因可能是他们背负了学生贷款债务。成为房主因此难得多。”

Keys指出，许多借款人，尤其是首次借款者，会使用FHA（联邦住房管理局）计划，首付为3%；也有人使用退伍军人贷款计划，在许多情况下无需首付。“因此，虽然首付不必很高，但信贷准入门槛确实很严格，包括信用评分要求以及拥有稳定、可核实的收入。”谈到信贷可及性与风险，他说，自上一场危机以来，“信贷市场的钟摆已摆向极为紧缩的一端”。

受创后的迹象

或许是上一场危机让人们心有余悸，如今越来越多人宁愿租房，也不愿拥有自己的住房。Wachter说：“住房自有存量转为租赁存量的增长速度已大幅放缓。”住房自有率不如2011年至2014年间那么强劲，尽管最近略有回升，“我们仍少了大约300万名房主，他们如今成了租户”。Keys指出，这300万名缺失的房主是指那些不符合抵押贷款资格、转而租房的人，因此他们正在推高租金，使租金高到难以负担的程度。

Wachter表示，房价上涨无疑会加剧整体财富和收入不平等。纽约、华盛顿和旧金山等增长型城市的房价已经很高，“这些城市原本就存在不平等，中产阶级被掏空，[低收入与高收入租户之间]也存在差距”。她补充说，这些城市的居民不仅要面对更高的房价，也要承担更高的租金，因此更难存钱，最终买下自己的房子。

尽管整体房价已经回升，即使按通胀调整后也是如此，但在上一场危机中房屋贬值最严重的市场，房价并未回升。Wachter说：“复苏并未出现在危机最集中的地区”，例如“加利福尼亚州里弗赛德等偏远郊区”。相反，需求和更高的房价“集中在有就业机会的城市”。

Keys说，即使在危机过去十年后，拉斯维加斯、佛罗里达州迈尔斯堡和加利福尼亚州莫德斯托等城市的部分住房市场“仍在承受苦果”。“在这些住房市场中，有些人的抵押贷款仍处于资不抵债状态，[他们]还在继续还款。”他指出，经历最大变化的市场——“菲尼克斯和拉斯维加斯等地”——整体住房市场相对低迷；这些地方可能还需要一些时间，才能随着经济其他部分一同复苏。

显然，如果供应增加，房价就会缓和。Wachter说：“房屋建造商正受到两方面挤压”，她指的是土地和建筑成本上升，以及这些因素推高价格后需求下降。事实上，大多数新建住房都是高端住宅，“这也情有可原，因为建造成本很高”。

什么因素可能遏制房价上涨趋势？Wachter说：“遗憾的是，[这需要]一场经济衰退，或利率上升并可能引发衰退，再加上其他因素。”她指出，一些分析人士推测，另一场衰退可能会在2020年前后发生。

对放贷行为的监管力度很强，上一次繁荣期活跃的非传统放贷机构如今已不复存在，但Wachter认为，很多事情取决于未来的监管走向。她特别提到，政府支持企业——Fannie Mae和Freddie Mac——正在等待改革。这两家机构为抵押贷款支持证券（即住房贷款组合）提供担保。“它们十年前就该改革了。”尽管这两家机构“目前属于稳定放贷模式的一部分”，但如果它们遭遇危机，“纳税人将承担100%的风险”。