“行动太少、为时太晚”或“观望”是媒体在描述各国央行推迟和/或延迟利率决策倾向时经常使用的说法。美联储（Fed）近期的表现就是典型例子。
在经历了二战以来最严重的衰退后，美联储在设计和实施货币政策方面面临着非同寻常的挑战。总体结果是大规模的货币宽松，利率接近于零，同时美联储资产负债表也异常扩张。大衰退于2009年6月结束，但七年过去了，美联储仍在推迟回归常态的进程。衰退结束很久之后，扩张性货币政策仍在实施，这引发了人们对货币政策惯性的驱动因素及其后果的疑问——在此例中，惯性表现为不愿脱离超宽松货币政策的现状，启动利率正常化政策。
但围绕美国货币政策（延迟）启动加息的讨论，只是一个旷日持久争论的最新篇章：货币政策惯性该如何解释？过去二十年间，多个案例显示，央行不愿脱离货币政策现状，这使得人们质疑这种立场有何依据。正如Orphanides（2015）敏锐指出的，至少就美国货币政策而言，衰退结束后出现一段货币政策惯性并不少见。与此同时，经济扩张结束后的一段时间内也出现过货币政策惯性；此外，这种央行行为的惯性特征在美联储身上尤为明显，但也见于许多其他央行（Goodhart 1996、1998；Woodford 1999、2003）。近期，有研究聚焦英格兰银行货币政策委员会，凸显了其对现状的偏好（Barwell 2016）。
迄今为止，经济学文献提出了两种不同的解释：信息惯性和治理惯性。
最初，对货币政策惯性的解释是：央行决策取决于对经济状况的信息，也取决于对货币政策传导存在漫长且多变时滞这一事实的认识。因此，货币政策惯性可以被视为一种理性策略，用以避免严厉的“急停急启”政策及其造成的负面宏观经济溢出效应。由此，央行仅逐步根据经济状况变化调整利率的倾向，可以被视为最优选择（Woodford 1999；Driffil和Rotondi 2007；Consolo和Favero 2009）。近来，研究者通过放弃理性预期假说来推导最优货币政策，即假设个体会进行适应性学习（Mohnar和Santoro 2014）。
从另一个角度看，研究者通过探讨央行治理的作用，分析了货币政策惯性。两项聚焦货币政策委员会（MPC）的研究尤其值得关注：Dal Bo（2006）以及Riboni和Ruge-Murcia（2010）。
Dal Bo（2006）指出，要求获得特别多数（即“达成共识”）的投票程序，会使货币政策委员会（MPC）表现得像Rogoff（1985）所说的保守型央行行长。特别多数规则可以缓解时间不一致问题，并使货币政策决策产生现状偏见。
Riboni和Ruge-Murcia（2010）分析了央行治理的四种不同框架：简单多数（中位数投票者）模型、共识模型、议程设定模型（由主席掌控委员会议程）以及独裁者模型（由一位有影响力的主席主导）。
简单多数模型和独裁者模型在观察结果上等同于由一人掌管的央行；共识模型和议程设定模型则有所不同，会形成某种持续维持货币政策现状的机制。在前两种模型中，MPC会考虑关键成员各自偏好的数值——分别是中位数投票者和主席所偏好的数值——来调整利率，无论最初的现状如何。在后两种模型中，MPC可以在“不作为区间”内维持利率不变，也就是说，可能出现货币政策惯性。此外，当主席比中位数成员更偏鹰派时，议程设定模型预测的利率升幅会大于共识模型。换言之，利率决策中的惯性可能与央行治理特征有关（治理惯性）。
那么，如果我们假设心理因素会影响央行决策者的决定，会发生什么？在近期的一篇论文中，我与合著者卡洛·法瓦雷托模拟了一种由三类不同央行决策者组成的货币政策情境（Favaretto和Masciandaro 2016）。
MPC成员（即央行决策者）可根据其货币政策上的保守程度分为三类：鸽派、鸽鸽派和鹰派。在货币政策文献中，人们创造了专门术语：“鸽派”指偏好实施积极货币政策（包括通胀性政策）的决策者，“鹰派”则指不喜欢这类政策的决策者（Chappell等，1993；Jung，2013；Jung和Kiss，2012；Jung和Latsos，2014；Eijjfinger等，2013a、2013b；Neuenkirch和Neumeier，2013；Wilson，2014；Eijffinger等，2015）；“鸽鸽派”则处于两者之间。随着时间推移，鸽派/鹰派倾向已成为分析货币政策委员会决策的主要关注点之一。
该模型依次引入以下假设：每位央行决策者都是高级官僚——即关注职业发展的代理人——并具有各自的保守程度；货币政策委员会通过简单多数规则投票制定货币政策决策；最后，损失厌恶是央行决策者行为的特征——也就是说，每项货币政策选择中，损失的影响都大于收益，且二者均以现状为参照进行评估。
这一框架表明，考虑到三类央行决策者，个体行为中引入损失厌恶，会从三个不同但相互趋同的角度影响货币政策立场。首先，可能出现温和化效应，也就是说，鸽鸽派人数增加。与此同时，滞后效应也可能发挥作用：鸽派和鹰派都会缓和各自的立场。最后，平滑效应倾向于稳定鸽鸽派的人数。这三种效应都会持续加大利率惯性，而且这种影响独立于摩擦是否存在，也不受央行治理的某些特征是否存在的影响。
损失厌恶可以解释改变货币政策立场时出现的延迟和时滞，包括衰退后对启动加息的担忧。不言而喻，行为因素这一动因并不排除文献中已强调的其他动因。
研究结果表明，央行决策者也是个体，同样会受到所有人都会面对的行为偏差影响。在存在行为偏差的情况下，不同信息集和/或治理规则带来的结果可能与标准情形大不相同。
换言之，央行决策者可以用信息方面的理由（“我们采取了依赖数据的策略”）或治理方面的动因（“我们需要达成更广泛的共识”）来解释自己缺乏积极选择；但他们既是官僚——即关注职业发展的参与者——也是人，因此还需要考察其他视角，即央行决策者可能会表现出与行为偏差相一致的行动。在设计和实施央行治理规则时，也应当重视这一视角。
事实上，治理规则的制定以公民与作为官僚的央行决策者之间存在委托代理关系为前提，并假设官僚是理性参与者。因此，治理面临的挑战是设计一套博弈规则，使社会与央行决策者的利益实现最优协调。但央行决策者越不符合传统意义上的理性个体，治理程序的设计就越需要考虑行为偏差的可能性。换言之，如果损失厌恶等行为偏差可能系统性地出现，仅仅假设央行决策者是关注职业发展和声望的参与者并不足够。在计算不同货币政策的收益与损失时，具有行为偏差的央行决策者所作的选择，与标准情形下的央行决策者大不相同。
值得注意的是，损失厌恶只是行为偏差的来源之一。认知心理学视角有助于理解货币政策分析中蕴含的跨期挑战。
参考文献
Barwell, R（2016），《没有鹰派，没有鸽派，只有共识：央行如何设定利率》，VoxEU.org，12月19日。
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Orphanides, A（2015），《启动加息之忧：货币政策正常化中的不确定性、规则与自由裁量》，《圣路易斯联邦储备银行评论》，第三季度，173-196。
Riboni, A和F J Ruge-Murcia（2010），《委员会制定货币政策：共识、主席主导还是简单多数？》，《经济学季刊》，125(1)，363-416。
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