上周，我发表了 我的评估 ，分析希腊财政部长亚尼斯·瓦鲁法基斯的计划草案，并承诺进行一些计算，以说明其影响。瓦鲁法基斯先生放弃了激进左翼联盟（Syriza）此前提出的减记要求；我曾欢迎这一要求的放弃，认为这是迈向希腊妥协的重要一步。但我指出，他计划中的某些内容不可行，因此提出了一些替代措施，例如启动一项新的欧洲稳定机制（ESM）计划。瓦鲁法基斯先生的计划在欧元区伙伴方面遭到冷遇，但近期媒体报道显示，妥协正在酝酿之中（例如，Eurointelligence 的一篇报道，见此处）。
在这篇文章中，我展示了对一种可能方案进行的若干数值模拟。
我将各种措施的影响与基准情景的更新版本进行了比较。该基准情景来自我最近在一篇博客文章中使用的模型；那篇文章与 Pia Hüttl 合著；我还在一年前与 André Sapir 和 Guntram Wolff合著的一篇论文中使用了该模型。
我考虑了以下选项：
将贷款与 GDP 挂钩：目前尚不清楚希腊政府考虑的是哪种 GDP 挂钩方式。如果这种挂钩是“中性的”，即不会带来预期中的希腊收益，那么它可以作为抵御未来 GDP 冲击的一种有用保险，但不会改变预期的债务/GDP 走势。“非中性”挂钩（即预期会给希腊带来收益）会被债权人视为不透明的债务减记，很可能遭到拒绝。因此，在以下计算中，我不考虑可能的 GDP 挂钩对预期债务/GDP 走势造成的任何影响。
将欧洲央行和各国央行持有的希腊债券换成永续债券：正如我所论证的，这很可能会被认定为货币融资，因而属于违法行为。相反，我建议为希腊推出一项新的 ESM 计划，提供期限极长的贷款，并用这笔贷款回购欧洲央行/各国央行持有的债券（或在债券到期时偿还）。在以下计算中，我考察截至 2030 年的结果，并假设到该日期前无需偿还这笔新 ESM 贷款的本金。因此，在我的计算中，ESM 贷款是无限期的（对应瓦鲁法基斯先生提出的“永续债券”方案），还是期限很长但有限、且宽限期至少延续至 2030 年（类似希腊现有的一些贷款），并无区别。
新的 ESM 计划也可以扩大规模，以便提前偿还成本更高的 IMF 贷款。
还可以考虑将现有欧元区贷款（EFSF 和希腊贷款机制）的期限延长 10 年，并取消希腊贷款机制 50 个基点的利差。
瓦鲁法基斯先生提出将基本盈余设为 GDP 的 1-1.5%，远低于“三驾马车”计划的目标。在模拟中，我考虑了两种方案：GDP 的 1.5% 和 3%。
关键问题：
1. 第 2、3、4 项措施是否足以抵消基本盈余降低对债务/GDP 比率的影响？
2. 这些选项会使欧元区贷款的偿还推迟多久？
回答这些问题最大的困难，在于量化基本盈余降低对增长的影响。近期研究表明，所谓的财政乘数在经济衰退期间较高（例如，见 Dell’Erba 等人，2014 年）；根据 2015 年冬季预测，欧盟委员会上周发布的预测显示，2015 年希腊产出缺口预计为潜在 GDP 的 -6%（尽管实际 GDP 预计增长 2.5%）。基本盈余降低可能通过多种方式影响预期（例如，如果较低的盈余被视为对经济的拖累较小，预期可能受到积极影响；若被视为对公共债务可持续性的威胁，则可能受到负面影响），并进一步影响未来 GDP 增长。
总体影响相当不确定。在模拟中，我采用Dell’Erba 等人（2014 年）计算的“净”财政乘数（即计入财政扩张带来的收入影响的乘数）：他们发现，在长期衰退期间，五年累计乘数为 2。他们的图表显示，之后也会产生一些影响，因此我假设到第 10 年，累计乘数为 2.5。Dell’Erba 等人（2014 年）估算的是实际 GDP 的乘数，而实际增长加快可能影响通胀，因此对名义增长的总体影响可能更大。不过，我没有考虑这一效应，因为希腊失业率高，而且应提升其价格竞争力。附录中的图表列出了相应的名义 GDP 增长率。
还需要指出，由于希腊公共债务大部分由非居民持有，基本预算盈余降低、从而外债偿还放缓，意味着希腊只需维持较小的贸易顺差，就能控制其国际收支。
以下图表展示了我们的结果。先看基本预算盈余降低、但没有向希腊提供进一步官方支持的情形：现有官方贷款按计划偿还，融资缺口则通过市场借款弥补，利率约为 5%（见附录）。根据图 1，与基准情景相比，基本盈余为 3% 时，债务/GDP 比率不会有重大变化；但基本盈余为 1.5% 时，债务/GDP 比率将大幅上升。然而，两种情况下希腊都需要增加市场借款：基准情景中，到 2020 年的市场借款需求已经高达 450 亿欧元；若基本盈余降至 3%，希腊将需要借款 660 亿欧元，若降至 1.5%，则需要借款 870 亿欧元。我认为，市场不太可能以可负担的利率向希腊提供如此大额的资金（而且 2020 年之后需求还会更高）。
图 1：希腊债务/GDP 情景： 基本盈余降低，官方贷款不变
接下来，我将讨论在基本盈余目标不降低的假设下，向希腊提供官方贷款支持的各种可能方案（图 2）。一种措施是将当前对希腊的欧元区贷款（EFSF 和双边贷款）期限延长 10 年，并取消双边贷款 50 个基点的利差。另一种选择是提供一笔期限较长的新 ESM 贷款，在欧洲央行和各国央行持有的希腊债券到期时偿还。还有一种选择是在 2015 年用新的 ESM 贷款一次性偿还 IMF。单独来看，这些措施都不会显著改变债务/GDP 比率；但合并实施后，影响将相当显著：债务比率将从基准情景的 2020 年 124、2030 年 85，分别降至 121 和 74。
图 2：希腊债务/GDP 情景： 基本盈余维持不变（基准情景），采用各种欧元区融资支持措施
延长贷款期限和新增 ESM 贷款意味着欧元区贷款方对希腊的风险敞口将延长和/或增加。表 1 显示，在当前情景下，欧元区的风险敞口到 2030 年将降至 1390 亿欧元；如果采用全部三项融资措施，则将增至 2460 亿欧元。
表 1：不同官方融资情景下欧元区对希腊的总风险敞口（十亿欧元）
注：总风险敞口为双边贷款（希腊贷款机制）、EFSF 贷款、欧洲央行和各国央行持有的债券、IMF 贷款的 22.88% 以及可能新增的 ESM 贷款之和。22.88% 是除希腊以外的欧元区成员国在 IMF 配额中的占比。
最后，图 3 展示了三种融资方案与基本盈余降低的综合影响。我所考虑的融资措施不足以抵消基本盈余降至 GDP 的 1.5% 所造成的影响，但足以完全抵消基本盈余降至 3% 的影响。如果基本盈余为 3%，且三项主要融资支持措施中仅采用一项，所得债务/GDP 情景将与基准情景非常接近。作为示例，图 3 展示了基本盈余为 3%、且融资支持措施中仅提供一笔新的 ESM 贷款以提前偿还 IMF 贷款的情形。
图 3：希腊债务/GDP 情景： 基本盈余降低并增加欧元区融资支持
与该计划相关的关键问题
这项协议的核心是什么？
· 除了可能通过“过渡协议”填补的短期融资缺口外，还有一个更根本的中长期问题：即使达成协议、从而使当前市场收益率下降，希腊的市场借款利率也很可能仍然过高。如果希腊只获得短期补救，几年后债务可持续性问题可能再度出现；与此同时，由此产生的不确定性可能会抑制经济活动。
· ESM 能够提供利率远低于市场水平的贷款。有人可能会认为，推出新的 ESM 计划是在“把好钱扔进坏账”，但事实并非如此：如果不提供新贷款，之前的贷款确实可能变成坏账，而新贷款则可以保护之前的贷款。
· 欧元区伙伴面临艰难抉择：是向希腊提供新的低息贷款，以改善希腊公共债务的可持续性，并寄望当前和未来的希腊政府在未来几十年履行国家承诺；还是不提供任何新援助，从而显著增加现有贷款发生损失的风险。这个抉择很可能取决于政治因素。
为什么希腊会要求推出附带新条件的 ESM 计划？
现实情况是，如果没有新的融资，希腊无法偿还到期债务。它的选择有限：
· 依靠市场融资成本实在太高；最终增加短期国库券发行量也不是长久之计。
· 正如我所指出的，将欧洲央行持有的希腊政府债券换成永续债券行不通。
· 上周，希腊笨拙地试图以请求俄罗斯援助来威胁欧元区伙伴。此后，希腊政府可能已经意识到这是个坏主意，会带来深远后果。
· 唯一合理的选择是从欧元区伙伴那里获得更多资金。
如果希腊用新的 ESM 贷款偿还 IMF，那么政府便可宣称成功摆脱了声名狼藉的“三驾马车”。新的 ESM 计划会附带新条件，其中可能包括政府计划中的一些内容，因此也更容易向希腊选民推介。
如果无法达成协议，会怎样？
如果希腊与欧元区伙伴无法达成协议，可能出现两种情形：
1) 激进左翼联盟政府可能会违约偿还部分债务，这将造成严重后果，并可能导致希腊退出欧元区（Grexit）（关于这个问题，见我们此前的博客文章 此处）；
2) 激进左翼联盟政府可能倒台，迫使举行新的选举，结果难以预料。新民主党可能获胜并与欧元区伙伴达成协议，但新一轮选举也可能轻易导致政治僵局，进而再次引发希腊违约，并造成可能波及广泛的后果。
激进左翼联盟的许多竞选承诺都需要重新考虑，他们已经放弃了其中一些，但不会放弃所有承诺。显然，欧元区伙伴与新一届希腊政府的共同利益在于找到合理的妥协方案。
附录：模型与主要情景假设
我们上个月与 Pia Hüttl 合著的 博客文章 附录介绍了模型的核心内容。这里，我只将基准情景与欧盟委员会和 IMF 的预测进行比较，并说明基本收支、增长和市场利率假设。
我们的公共债务/GDP 比率基准情景与欧盟委员会 2015 年 2 月的预测几乎完全相同；对这些年份的预测也略微乐观于 IMF 2014 年 10 月的预测。这一差异可能是由于从 2014 年 10 月到 2015 年 2 月利率及其预期未来水平有所下降。
图 4：我们的基准情景与欧盟委员会 2015 年 2 月及 IMF 2014 年 10 月债务预测的比较
基准基本收支情景的设定如下：
· 2015-16 年：采用欧盟委员会 2015 年 2 月的预测；
· 2017-19 年：采用 IMF 2014 年 10 月的预测；
· 2020-22 年：我们假设基本盈余逐步降至 GDP 的 3.1%；这是根据 Abbas 等人（2013 年）计算的发达经济体成功整顿财政过程中基本盈余的平均水平；
· 2026-2030 年：我们假设基本盈余逐步降至 GDP 的 2%。
我们还考虑了图表所示的 GDP 占比为 3% 和 1.5% 的替代基本盈余情景。
图 5：基准及替代情景下的基本收支（占 GDP 的百分比）
基准名义 GDP 增长情景的设定如下：
· 2015-16 年：采用欧盟委员会 2015 年 2 月的预测；
· 2017-19 年：采用 IMF 2014 年 10 月的预测；
· 2020-22 年：我们假设名义增长逐步降至 GDP 的 3.7%；这是 Consensus Economics 对西班牙经济增长的长期预测。
图 6 展示了基准情景和基本盈余降低情景下的年度增长情景。
图 6：基准及替代情景下的名义 GDP 年增长率（%）
由于当前以及基于市场的希腊国债收益率预期受到当前金融市场紧张局势的严重影响，我不采用当前的希腊收益率。在我们此前的研究中，我们根据预期的葡萄牙利率（加上假设的利差）校准了希腊能够从市场借款时的利率。遗憾的是，葡萄牙超过 10 年期限的收益率数据不可得，因此我选择以预期的德国利率为基础来设定希腊市场利率。具体而言，我假设，如果欧元区贷款方与希腊达成协议，2015 年希腊 6 年期借款利率将比德国 6 年期利率高 500 个基点，这一利差将逐步降至 2030 年的 300 个基点。下图展示了德国、意大利和葡萄牙的预期利率，以及我们对希腊的假设。我们的假设意味着，未来几年希腊新增市场借款的利率约为 5%，这可能过于乐观。如果确实如此，获得 ESM 计划的益处将超过我所计算的水平。
图 7：德国、意大利和葡萄牙 6 年期政府债券的预期收益率，以及我们对希腊的假设
注：“隐含”指市场对未来利率的预期，根据 2015 年 2 月 6 日的数据，通过利率期限结构推导得出。
本文最初发表于 Bruegel 博客。发表本文并不表示世界经济论坛认可其中的观点。
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作者：Zsolt Darvas，匈牙利公民，2008 年 9 月加入 Bruegel 担任访问研究员，并从 2009 年 1 月起继续在 Bruegel 担任研究员。
图片：一面欧盟（E.U.）旗帜在雅典卫城山上的帕台农神庙纪念碑前飘扬。REUTERS/John Kolesidis。
