独立的中央银行是否愿意迫使社会为维护金融稳定而牺牲增长？这是十年量化宽松之后必须回答的根本问题。
2018年11月将迎来量化宽松（QE）的十周年，这无疑是现代中央银行史上最大胆的政策实验。唯一可与量化宽松相提并论的，是美国联邦储备委员会（美联储）于1979-1980年间发起的反通胀行动，该行动由当时的美联储主席保罗·沃尔克。但那次早期行动是通过常规货币政策对利率进行了重大调整。相比之下，美联储的量化宽松资产负债表调整属于非常规操作，因此从一开始就未经检验。
美国企业研究所近期举办了一场研讨会，以纪念这一重要里程碑，会议由量化宽松的设计者本·伯南克主讲。以下是我在随附小组会议上所作的一些评论，该会议聚焦于从量化宽松中汲取的经验教训。
最重要的经验涉及作用力，即美联储政策与其国会授权目标（最大就业和物价稳定）之间的联系。就此而言，对量化宽松的评价褒贬不一：第一轮（QE1）在遏制2009年那场剧烈的金融危机方面非常成功。但随后几轮（QE2和QE3）则效果远为逊色。美联储错误地认为，危机期间行之有效的做法，事后同样会奏效。
前所未有的疲弱经济复苏（过去九年多的年均增长率约为2%，而早期周期的常态为4%）表明并非如此。无论经济复苏乏力的原因是什么，是类似日本的危机后资产负债表衰退，或是20世纪30年代式的流动性陷阱，量化宽松的回报令人失望。从2008年11月到2014年11月，历次量化宽松计划使美联储资产负债表增加了3.6万亿美元，比同期名义GDP增加的2.9万亿美元多出近25%。同样令人失望的利率效应评估也体现在近期的“事件研究”研究，这些研究质疑量化宽松与十年期国债收益率之间的联系。
第二个教训涉及成瘾问题，即实体经济过度依赖量化宽松对资产市场的支撑。美联储资产负债表扩张所催生的过剩流动性不仅溢出至股票市场，也为债券市场提供了支撑。因此，货币政策而非基于市场的基本面，日益成为资产价格的决定因素。
在收入增长疲弱的时期，量化宽松引发的资产市场泡沫所产生的财富效应，为饱受危机打击的美国消费者提供了抵消性支撑。遗憾的是，这种“生命支持”伴随着撤离之痛，不仅影响美国依赖资产的消费者和企业，也影响依赖因量化宽松扭曲的利差所驱动的资本流入的外国经济体。缩减恐慌（2013年）以及当前阿根廷、巴西和其他新兴经济体的困境凸显了量化宽松的涨落所引发的跨市场溢出效应的传染性。
第三个教训涉及日益加剧的收入不平等。财富效应只惠及富人，无论其是由市场基本面还是量化宽松驱动。根据国会预算办公室的数据，在量化宽松期间（2009年至2014年），税前家庭收入的增长几乎全部发生在美国收入分配的最高十分位组，而美联储自身的消费者财务调查显示，大部分股票持有集中于该群体。因此，几乎可以断定，量化宽松加剧了美国本已十分严重的收入差距。
第四，量化宽松模糊了财政政策与货币政策之间的界限。美联储购买政府证券削弱了市场对联邦支出的约束。当债务偿付成本因持续低利率而受到抑制时，这不是什么大问题。但随着公众持有的联邦债务在2008年至2017年间几乎翻番（占GDP的比重从39%升至76%），且未来几年可能进一步上升，在缺乏量化宽松对国债融资补贴的利率环境中，今日看似无足轻重的问题可能变得重要得多。
第五个教训涉及策略与战术之间的区别。作为最后贷款人，美联储在剧烈危机中挺身而出，理应获得高度赞誉。问题在于，美联储也在纵容危机前的泡沫方面发挥了关键作用，而正是这些泡沫把体系推向了崩溃边缘。这引出一个根本问题：我们究竟需要一家专注于清理烂摊子的被动型中央银行，即在危机爆发之后才出手，还是需要一家积极主动、善于抑制过度行为的中央银行，在其引发危机之前加以遏制？
这一问题（是否应当“逆势调控还是事后清理”）在政策界和学术界引发了激烈争论。其中包含一个重要的政治经济学维度：独立的中央银行是否愿意迫使社会为维护金融稳定而牺牲增长？它也与泡沫识别之争相关。然而，这些问题虽然棘手，但与美国危机后疲弱复苏所损失的产出相比，就显得微不足道了。
这又引出两个问题：一个积极主动的美联储能否在危机首次发生前就将其阻止？它是否应当在使利率正常化方面更加积极进取？
美联储无论在21世纪初还是现在都偏好缓慢的利率正常化，这使货币政策长期处于紧急状态，即便紧急情况早已过去。这样做使美联储极有可能缺乏足够的“弹药”，以应对不可避免的下一次衰退。这很可能使上述教训对美国经济而言更加棘手。
不出所料，伯南克在美国企业研究所研讨会上对上述诸多问题提出了截然不同的看法。他认为，美联储的资产负债表工具仅仅是其传统方法的延伸，并强调“常规与非常规货币政策通过相同的渠道、以相同的机制发挥作用。”
这一观点存在争议。通过将量化宽松引发的财富效应与通过常规渠道产生的借贷成本效应混为一谈，伯南克巧妙地回避了上述大部分风险，尤其是与资产泡沫和过度杠杆相关的风险。
十周年纪念是反思与问责的契机。我们只能希望，未来的局势不再需要像量化宽松这样的另一次非常规政策实验。但若再次发生危机，格外留意量化宽松的不足之处将是明智之举。与伯南克不同，我担心有充分理由怀疑，下一次实验未必会有如此理想的结果。
