2017年，美国股市表现出人意料地出色，涨幅约为24%，这得益于经济走强、失业率下降，以及市场预期企业减税措施最终在最后关头落地。沃顿商学院金融学教授杰里米·西格尔指出，如今利好消息大多已反映在指数中，因此市场在2018年可能会暂歇。他预计，道琼斯工业平均指数到年底可能持平，也可能上涨至多10%；年内某个时候还可能出现约10%的回调。在这次 Knowledge@Wharton 访谈中，西格尔还谈到了美联储、GDP增长、通胀、工资增长、比特币泡沫，以及共和党未来的经济立法为何将举步维艰。
以下是经过编辑的访谈文字稿。
Knowledge@Wharton：道琼斯指数在2017年上涨约24%后，很多人会说它继续上涨的空间已经不大。与此同时，最近我们也看到了一些最后关头的政策变化，其中最显著的是税收方面——企业税将大幅降低，一些公司也将得以动用滞留海外的一大笔现金。此外，费用抵扣规则也更加宽松，人们希望这能促进投资。您怎么看这些变化会如何发展？
杰里米·西格尔：2017年的市场表现确实非常出色。我认为，2018年股市和债券市场都将面临更大的挑战。企业税制改革带来的利好——我认为其中大部分确实是利好——是去年下半年股价大幅上涨的原因之一。
Knowledge@Wharton：所以这项利好已经被市场消化了。
西格尔：是的，我认为已经反映在市场中了。很多利好消息已经计入其中。我认为有两件事会给股市带来挑战：第一，美联储将加息；第二，我认为特朗普今年将面临更多政治挑战。实际上，已经不会再有51比49的投票结果了，因为预算协调程序每年只能使用一次，而且只能在制定预算时使用。[通过预算协调程序在国会推进的法案可以免受阻挠议事的阻挡。]我们得等到10月。
要通过其他任何法案，民主党人都必须真正予以支持。我不知道还会有什么其他议题。例如，我相当悲观，认为基础设施支出不会有任何进展。税改之后，大家似乎都转而关注这一热门议题。我认为，DACA（童年入境者暂缓遣返政策）会达成协议——民主党人会拿出一些资金用于安全措施，特朗普会要求加强边境安全，以此换取对DACA的批准。
除了其中少数非常有限的事项之外，我确实认为明年在立法方面不会有什么进展。民主党人觉得自己占据主动。民调结果对他们非常有利。他们可能会认为，阻挠总统是最好的选择。
话虽如此，华盛顿出台的政策并不总是好事。因此，就这方面而言，僵局未必是坏事。但很显然，众议院和参议院都有可能转为由民主党控制，这对特朗普的施政议程构成威胁。总的来说，目前我们看到的就是这些，我认为其他进展很少。
Knowledge@Wharton：归纳起来，您认为道琼斯指数今年年底会处于什么水平？
西格尔：我认为涨幅会在0%到10%之间。如果年内某个时候出现回调，我也不会感到意外。回调的定义是下跌10%，但这并不意味着年底时指数会低10%。我们也可能先涨10%，再跌10%。不过，我们已经有相当长一段时间没有出现回调了。正如您所知，市场一直稳定上行。我认为，2018年的波动会比去年更大。
Knowledge@Wharton：GDP增长方面呢？
西格尔：增长可能会不错。第二和第三季度的增幅都超过了3%。我关注的专家预计第四季度增幅略高于2.5%，这可能会让特朗普失望。他希望连续三个季度的增幅都达到或超过3%。不过，明年经济完全有可能转入增长率为3%至3.5%的状态。这当然会增加美联储加息的可能性，也是令股市担忧的因素之一。要记住，经济强劲增长对股市而言是一把双刃剑。投资者喜欢盈利增加，但能够为这些盈利估值的较高利率会压低股价。
Knowledge@Wharton：因为利率上升会分流一部分股票投资。
西格尔：是的。这意味着债券的竞争力会强得多。即便现在利率基本已超过2%，人们也能从今年到期的存单中获得这样的利率，到年底或许接近3%。也就是说，这是10年来首次超过在股市中可以获得的股息收益率。我仍然认为股市是更好的投资选择，因为从长远来看还有增长空间，等等。但人们不再有那种迫切感，不会再觉得“天哪，我什么收益都没有”，而这正是金融危机后许多年来大家的处境。人们可能会说：“嘿，我把钱存在银行，利率有2.5%；眼下我并没有那么强烈的动机去买更多股票。”
Knowledge@Wharton：新任美联储主席即将上任[杰罗姆·鲍威尔]，这会产生一定影响。美联储预计加息三次——不过，他们的加息幅度一直相当温和。
西格尔：每次25个基点。事实上，美联储在2016年12月就预测去年会加息三次。信不信由你，他们的预测完全准确——这是他们第一次真的按所说的那样行事。这是因为经济相当强劲。我认为，高盛预计明年会加息四次。
再说一遍，这一切都取决于经济状况。但目前就业岗位增长很快，每月新增就业人数的预期超过人口增长的两倍。这会不断减少失业人口，使失业率降至4.1%——远低于美联储去年年底时的预期。如今，许多经济学家甚至包括乐观派都在说：“你知道，我们还没看到多少工资增长，这对抑制通胀是好事。”他们现在认为，失业率降到3.5%就会引发劳动力短缺。回顾历史，这样的水平确实曾引发短缺。照目前的速度，到夏末失业率就会降至3.5%。因此，除非就业岗位增长放缓——目前没有迹象表明这种情况会发生——否则劳动力市场将会真正趋紧。
Knowledge@Wharton：有什么确切理由希望劳动力增长放缓吗？
西格尔：有，但只是因为：劳动力从哪里来？换句话说，正常移民和人口增长每月大约提供7.5万个劳动力岗位；因此，如果每月新增19万个就业岗位[每月新增就业人数]，就会不断消耗日益减少的失业人口。这意味着劳动力将会短缺，企业会竞相争夺劳动力。如果工资增幅超过生产率增幅，就会推高通胀。这正是美联储收紧货币、提高利率的动因。这无疑是今年股市面临的威胁。
到目前为止，我们算是幸运。经济学家对4.1%的失业率尚未使劳动力市场趋紧到引发实际通胀的程度，感到非常惊喜。但回顾历史，触发通胀的失业率可能不是4.5%[导致通胀上升的水平]，也可能不是4.0%。当失业率降至3.5%时——除了战争时期实施物价和工资管制的情况外，失业率低于3.5%的时候非常少，而且即便如此，工资方面也没有完全避免通胀。
Knowledge@Wharton：失业率达到3.5%或4%时，要过多久才会真正推高通胀？是马上发生，还是会滞后18个月？
西格尔：滞后不会那么久，因为劳动力成本仍占企业生产产品成本的70%。有些企业比例更高，有些更低。如果企业不得不竞相抬高工资，而且工资增长没有生产率增长相匹配——我们的生产率增长一直很低，不过最近有一些积极变化的迹象——那么成本就会增加。企业会立即在市场上转嫁这些成本。债券市场具有前瞻性……会展望未来。敏感的大宗商品市场也会展望未来。它们带来的压力会让美联储提高警惕。
我们还面临新任美联储主席带来的不确定性。相比珍妮特·耶伦，以及更早之前的本·伯南克或艾伦·格林斯潘，我们对鲍威尔的了解还不够充分，也没有那么清晰的认识。
我们还在等待副主席人选，我认为这件事重要得多。别忘了，我认为这是自20世纪70年代的威廉·米勒以来，第一位既没有经济学研究生学位、也没有经济学本科学位的美联储主席。这并不一定会让他不具备任职资格。但据我从特朗普政府那里听到的消息，他们正试图寻找一位确实拥有这些学位的人担任副主席——此人将比以往的副主席更有影响力。你知道，这些事态发展将持续对市场产生重要影响。
Knowledge@Wharton：通胀可能带来的工资压力，会不会也有助于提高生产率？换句话说，如果劳动力成本上升，企业就必须寻找更高效的工作方式。
西格尔：当然。这一点在提高最低工资的讨论中也有人提到。许多州已经走在联邦政府前面[提高了最低工资]。共和党政府并不希望提高最低工资……因此，企业会寻找更具成本效益的应对方式。
大衰退以来（经济在2009年6月触底），最令人失望的并不是就业增长。就业增长表现非常出色。失业率下降的速度甚至超过美联储或几乎所有私人经济学家的预期。别忘了，失业率峰值曾达到10%，如今已降至4%。这是大幅下降了6个百分点。真正令人失望的是，这一时期生产率增长非常低。这是工资停滞的主要原因。因为从长远来看，只有劳动者的生产率提高，工资才可能上涨。
Knowledge@Wharton：所以，工资上涨可能带来积极影响，例如提高生产率。是这样吗？
西格尔：有这种可能。可以这样说，影响工资的因素有两个。一个是生产率，这是实实在在的积极因素。换句话说，如果劳动者资质更好、使用更好的机器、具备更强的生产能力，他们的工资就会上涨。这正是我们所希望看到的，而且不会引发通胀。
但工资上涨的第二个来源是劳动力短缺，也就是市场需求太旺盛。这正是美联储担心的因素。随着失业率从我刚才提到的10%降至4%，我们正接近这样一个临界点：劳动力短缺——这种并非由生产率增长带来的工资上涨来源——会促使美联储更快加息。
Knowledge@Wharton：另一个可能的影响是，工资上涨后，由于消费支出占GDP的70%，人们会有更多钱消费，从而提振经济。
西格尔：但在提振经济方面，我们一直没有遇到问题。这段时期的消费支出表现不错。这也是让我有些担忧的另一件事，也是我对基础设施支出非常悲观的另一个原因：我们从哪里找这些工人？失业率为10%时，基础设施支出是好事；失业率为4%时，工人又在哪里？目前职位空缺数接近纪录高位。任何真正想找工作的人都能找到。因此，这又会进一步推高需求——供给又从哪里来？这也是通胀风险。政治上的争斗实际上会让大部分基础设施支出计划流产，这比“工人从哪里来”更可能成为原因。不过，“工人从哪里来”当然也必须考虑。
Knowledge@Wharton：眼下，全球大多数地区和主要经济体——欧洲、日本、世界其他许多地区、东欧不少发展中国家等等，以及亚洲新兴市场——都在相对强劲地增长。这有点像“金发姑娘”时刻，许多国家和地区都在强劲增长。您过去说过，这种情况并不罕见，但在不久前却很少见。这意味着什么？
西格尔：您说得对。三个主要的所谓经济板块——美国经济、美国以外的发达经济体（主要是欧洲，尽管世界上还有其他发达地区），以及新兴市场经济体——都在2009年触底。它们都遭受了冲击。美国率先复苏。欧洲也开始复苏，随后突然遭遇债务危机的冲击：希腊危机、西班牙危机、意大利危机。欧洲经济因此二次探底。
新兴市场起初表现不错，随后油价突然从每桶100美元暴跌，一度降至每桶30美元以下，其他大宗商品也出现类似情况。新兴市场虽然试图摆脱对大宗商品的依赖，但仍有大量大宗商品，因此在2016年遭受重创。如今大宗商品价格回升，当然，我们看到油价已超过每桶60美元，新兴市场正在强劲复苏。欧洲正在走出债务危机，西班牙和意大利等国终于开始复苏。当然，美国经济仍然非常强劲。
所以，是的，所有主要经济引擎如今都在协同运转。这对通胀或许也有影响，因为如果我们这里劳动力短缺，就不能指望世界上某个疲软地区以低价向我们供应商品。如今，几乎所有主要经济区域都表现强劲。
Knowledge@Wharton：所以这可能会开始影响大宗商品价格。
西格尔：是的。
Knowledge@Wharton：然后这种影响会传导到方方面面。
西格尔：确实如此。
Knowledge@Wharton：再谈谈美联储：看来他们希望加息还有另一个理由，不只是担心通胀。利率长期处于低位，许多人担心，如果再次陷入衰退，美联储在货币政策方面会弹尽粮绝。我们也看到，财政政策方面很难推动事情取得进展。因此，我们一直依赖美联储——有人会说，我们过度依赖美联储。
西格尔：没错。
Knowledge@Wharton：所以，除了关注通胀和其他通常考察的指标等纯经济理由之外，他们确实有加息的动机，对吧？
西格尔：是的。这是一个重大关切。美联储也谈到过这一点。我们所处的环境是利率低于以往的水平。你知道，我们过去习惯长期利率处于4%、5%甚至6%的水平，而现在大约是2%或3%。既然零是有效下限——我知道欧洲的利率略低于零，但基本上也没有低太多，零仍是有效下限——一旦情况转坏，我们手里的政策子弹就会更少。当然，这也是金融危机期间伯南克采取非常规货币措施的原因之一；随后其他主要央行也纷纷效仿，例如实施量化宽松。我个人一直支持量化宽松，也认为它帮助我们走出了当时的困境。
他们宁愿不采取那些措施，而是希望使用更传统的利率目标。人们也经常谈到，在低利率环境下，这种[回旋余地]会减少。从某种意义上说，回归正常是件好事。万一发生坏事，我们就有一些降息空间。
要记住，那些非常规措施仍然可用。我们当中有些理论学者曾建议，将通胀目标设在高于2%的水平，以便提高利率，这样一旦发生不测，就会有更多政策子弹。但至少目前，这种方向上的推动并不强。
Knowledge@Wharton：您认为2018年会有哪些金融泡沫破裂吗？也想请您谈谈对比特币等加密货币的看法，因为有人说那里存在泡沫。
西格尔：哦，是的。
Knowledge@Wharton：它的规模会大到影响所谓的实体经济或传统金融市场吗？
西格尔：你知道，我认为加密货币是一种泡沫。我不认为它们能有效取代国家货币。实际上，我认为比特币价格下跌反而会对股市有利。我认为它吸走了一些资金。
有人会想：“股票没那么刺激，波动也不大。我们转投比特币吧……”所以我认为它是泡沫，但并非具有威胁性的泡沫。眼下我几乎看不到其他真正的泡沫，也看不到我认为在2018年会构成危险的过度扩张。
这并不意味着前路一帆风顺。正如我所说，如果美联储继续加息，就会给股价带来挑战。经历了2017年的大幅上涨后，如果有一年用来消化这些涨幅，市场表现又不至于太差，我认为这并不是坏事。
Knowledge@Wharton：如果加息幅度比较激进，您认为这会影响市场。对经济的影响会有那么大吗？毕竟这些加息幅度并不算很大，对吧？
西格尔：是的，幅度不大。从宏观来看，这些加息幅度很小，而且利率仍然非常、非常低。因此，美联储把利率提高到2%至3%。过去我们认为3%是利率周期的底部，而不是顶部。但股票之所以能以市盈率20倍的价格交易，原因之一就是利率低。即便利率达到3%，我认为市盈率接近20倍仍然合理。
所以，我说的不是股市大崩盘，也不是未来市场会惨淡不堪。我只是说，市场可能会稍作停顿，看看盈利能否达到[预期]水平——目前盈利预测非常乐观，尤其是考虑到这次减税之后。我不确定这些预测能否在2018年全部实现。再加上利率可能上升，这让我今年对股票比去年更加谨慎。
Knowledge@Wharton：您还有什么总结性的看法吗？
西格尔：短期预测总是很难。我只是想为大家提供一个思考主要问题的框架。我认为，共和党面临的政治问题将变得更加棘手；随着劳动力市场趋紧，美联储也会提高警惕。这些很可能成为投资者最关注的主要问题。
