我们生活在低利率和资产价值动荡的世界中。在过去三十年间，西方世界的实际利率持续下降，并且在过去十年的大部分时间里都处于负值区间。尽管对于这一下降的根本原因存在不同看法，但多数人认为，它反映了某种形式的资产稀缺，即对资产需求的增加推高了资产价格，从而压低了回报。
在同一三十年间，日本、美国以及欧元区的部分地区都经历了资产价格的大起大落，并对经济活动产生了重大影响。自20世纪90年代初以来，日本长期陷入低迷，通常被解读为房地产和股票泡沫破裂的结果。在美国，上一次经济衰退也在很大程度上归因于房地产和股票市场大泡沫的形成及随后的破裂。同样，在全球金融危机之后，欧元区经历的一些最严重的经济衰退——例如爱尔兰和西班牙的衰退——与房地产泡沫的破裂相吻合。
在这个低利率且资产价格大起大落的“泡沫化”世界中，货币政策应当如何实施？围绕这一问题的大部分争论集中于利率政策阻止或控制泡沫出现与增长的能力。但还有另一方面的政策，在所有这些事件中都处于核心地位：资产价格崩溃伴随着流动性陷阱，以及央行资产负债表的大幅扩张。随着私人资产价值蒸发，市场参与者转而求助于央行以储存价值，央行则通过扩大货币基础（主要以准备金的形式，也包括现金）来满足这一需求。例如，在美国和欧元区，金融危机之后货币基础都增长了约五倍。这表明，货币政策在应对泡沫及其后果时的一个关键方面，正是提供价值储存手段。然而，在过去几十年主导货币经济学的新凯恩斯主义范式中，这一角色完全缺失，该范式强调货币作为计价单位的作用，以及名义刚性作为货币传导驱动因素的作用（例如，Gali 2009，Woodford 2011）。
在不否认这一范式有用性的前提下，上述事件表明，或许需要转变视角。在泡沫化的世界中，我们不能再忽视货币作为价值储存手段的作用，也不能忽视货币政策作为价值储存手段提供者的作用。这引出了一系列根本性问题。货币何时具有作为价值储存手段的价值？这种价值与资产泡沫的兴起和破裂如何关联？央行是否总能提供价值储存手段？如果可以，它应提供多少？在最近的一篇论文中（Asriyan et al. 2019），我们构建了一个框架来探讨这些问题。
诚然，我们并非第一个将货币视为价值储存手段的人，经济学中早有采用这一视角的传统（例如，Wallace 1981）。我们借鉴了这一传统及其见解，同时将其与近期关于资产泡沫和金融摩擦的文献相结合（例如，Martin and Ventura 2018）。由此形成的框架，为低利率、资产价格的繁荣与萧条，以及货币作为价值储存手段的作用之间的联系，提供了统一的视角。特别是，它使我们能够研究货币与泡沫之间的异同、两者的相互作用，以及泡沫化世界中的货币政策实施。为使结论尽可能鲜明，我们完全忽略了文献中强调的货币作为计价单位的作用以及名义刚性的作用。尽管如此，正如我们所展示的，货币政策依然具有强大作用。
泡沫与货币：观点
这一观点的主要要素很容易解释。设想一个世代交叠的世界，其中一些主体（企业家）因拥有有生产力的投资机会而希望借款，另一些主体（储蓄者）因缺乏此类机会而希望储蓄。通常，企业家会提供“有支撑”的资产，即由其投资成果支撑的资产，而储蓄者则会将这些资产作为价值储存手段加以需求。但如果金融摩擦限制了有支撑资产的供给，会怎样？由于储蓄者仍需要价值储存手段，这些摩擦会压低利率，并为发行“无支撑”资产打开大门，即仅由对其未来价值的预期所支撑的资产。无支撑资产可被视为金字塔骗局，其中对骗局的当前投入（当前购买该资产）赋予获得未来投入（未来购买该资产）的权利。只要这些资产或金字塔骗局的预期回报足够高，主体便会在均衡状态下愿意持有它们。
无支撑资产的动态由两种力量驱动，二者对经济活动的影响各不相同。首先，其创造会产生财富效应。新的无支撑资产为其创造者带来租金，因为它们生产成本为零，却具有正的市场价值。例如，若某企业家发行了由于市场预期其会被无限期展期而无支撑的债务，那么她便获得了纯粹的租金。其次，无支撑资产的存在会产生积压效应。旧的无支撑资产必须被购买，这会挪用本可用于生产性投资的资源。在我们的例子中，实际为企业家债务展期提供资金的储蓄者，必须将其资金从其他用途中转移出来。简言之，无支撑资产的财富效应取决于其发行者，而积压效应则取决于其购买者。
我们考虑两类无支撑资产。第一类由私营企业家创造，我们称之为泡沫。第二类由公共央行创造，我们称之为货币。若货币的预期回报率（即通胀率的倒数）等于市场回报率（即实际利率），货币即可被视为一种资产——换言之，若经济处于流动性陷阱之中。泡沫与货币都具有财富效应和积压效应，但二者在两个关键方面存在差异。第一，泡沫优于货币，因为其财富效应归于企业家，因此会促进投资。货币的财富效应（即铸币税）则归于央行，其效果取决于其在经济主体之间的分配方式。第二，泡沫劣于货币，因为泡沫由市场心理驱动，其行为可能波动且难以预测，而货币则处于央行的控制之下。最终，没有任何保证能确保市场所提供的泡沫规模是最优的。
货币政策的作用
我们分析货币政策在这一泡沫化世界中的作用。为尽可能限制这一作用，我们从三个关键维度约束央行的行动。第一，我们假设央行缺乏财政支撑，因此无法利用税收收入来支撑货币的价值。第二，我们假设央行在铸币税的使用上受到约束，因此无法选择如何在企业家与储蓄者之间分配这笔收入。最后，我们假设央行无法影响市场心理，因此必须将私人泡沫的演变视为既定。尽管存在这些限制，我们表明，货币政策具有提供无支撑资产的能力，并且正是通过这一能力发挥着强大作用。
我们得出两个主要结论。
第一，我们表明央行可以在泡沫化世界中始终进行干预，通过调整货币供应量，在私人泡沫所提供的无支撑资产之外，提供额外的无支撑资产。此外，若央行选择这样做，我们表明它能够将经济中无支撑资产的总供给稳定在其所选定的目标水平上！不过，目标的选择受制于支配私人泡沫的市场心理。具体而言，央行只能增加——而不能减少——私人泡沫所提供的无支撑资产，并且其政策仅限于保证这些泡沫的路径不会爆炸性增长。第二，我们表明央行应当在泡沫化世界中进行干预。我们刻画了一种最优货币政策，该政策通过调整无支撑资产的供给，在所有历史路径上提高所有世代的消费。为推导这一结果，我们识别出帕累托最优的无支撑资产序列，即在给定任一此类序列的情况下，若不降低其他某一世代的消费，便无法提高任何一代的消费。这里的直觉是熟悉的，即无支撑资产之所以有益，是因为其积压效应挤出了动态无效率的投资。通过调整无支撑资产的供给，货币政策能够确保帕累托最优。
该理论的主要结论是，央行在泡沫化世界中具有关键作用：提供资产。这与全球金融危机之后的货币政策实践相吻合，当时央行为应对泡沫破裂而扩张了其资产负债表。但这一结论也颇为不同。在标准的资产负债表扩张中，央行发行部分资产并购入其他资产，使得可供私营部门使用的资产净供给保持不变。而在泡沫化世界中，增进福利的干预的关键在于，它们扩大了可供私营部门使用的资产净供给，从而吸收了低效投资。
结论
我们的论文提出了一个关于理性泡沫、信贷与货币政策的宏观经济框架。该框架的核心特征是存在金融摩擦，这些摩擦限制了有支撑资产的供给，并为无支撑资产的出现创造了空间。我们的主要发现是，在这一世界中，货币政策通过在最优水平上扩大并稳定无支撑资产的供给，发挥着关键作用。
我们的分析是理解泡沫化世界中货币政策最优实施方式的第一步。然而，仍有许多工作有待完成。我们的框架抽象掉了名义刚性，而名义刚性在新凯恩斯主义模型中普遍存在。引入此类刚性将如何影响我们的结果？它们是否会在央行提供最优资产与货币政策传统的价格稳定目标之间产生权衡？如果是，在何种条件下其中一个目标可能会主导另一个？我们的框架是未来研究回答这些关键问题的有用起点。
