欧洲央行一直难以实施量化宽松（QE）计划，以对抗欧元区的通缩力量。如今可以说，该计划在阻止通缩力量方面并不十分成功，图1对此有直观体现。我们看到，自2012年以来，欧元区通胀率持续下降，并于2014年底转为负值。这一趋势与欧洲央行资产负债表的大幅收缩以及自2012年以来货币基础（欧洲央行资产负债表的负债端）的相应下降同时发生。图2展示了美联储和欧洲央行的资产负债表，以及这两家央行资产负债表发展情况的鲜明对比。图3展示了欧元区自2010年以来的货币基础，以及自2012年以来货币基础的大幅下降。
图1：美国和欧元区的通胀率
图2：美联储和欧洲央行资产负债表（2004—2014年）
来源：欧洲央行和美联储。
图3：欧元区货币基础
来源：欧洲央行。
要提高通胀率，就有必要再次扩大货币基础。不过请注意，虽然这有必要，却还不够。央行流动性最终必须带来银行信贷和货币存量的增加（见 Friedman 和 Schwartz，1960年）。值得注意的是，Friedman 和 Schwartz 批评美联储在20世纪30年代未能阻止美国货币基础下降。他们认为，这一失败促成了大萧条。按照 Friedman 和 Schwartz 的说法，美联储未能阻止货币基础下降，是因为拒绝购买足够数量的政府证券。
扩大货币基础可以通过量化宽松来实现。实施量化宽松在技术上最容易的方式，是在二级市场购买政府债券。之所以说这是技术上最容易的实施方式，是因为政府债券市场规模庞大、流动性极强。因此，这一直是世界上大多数央行采用的标准做法。美联储和英格兰银行毫不犹豫地购买了大量政府债券，以对抗各自国家的通缩，而且它们似乎比欧洲央行更为成功。
然而，欧洲央行发现，量化宽松在技术上最容易使用的工具，在政治上却成了最难使用的工具。这与德国联邦银行、德国联邦宪法法院以及许多德国经济学家对政府债券购买计划的强烈敌意有关。
德国反对欧洲央行实施政府债券购买计划者提出的最重要论点是，这种计划混淆了货币政策与财政政策。1 论点如下：在量化宽松的背景下，欧洲央行从财政状况脆弱的国家购买政府债券时，会承担信用风险。这些国家中有些可能会拖欠债务。如此一来，欧洲央行就会蒙受损失，进而意味着欧元区财政状况稳健的成员国（主要是德国）的纳税人将被迫承担这笔账单。因此，欧洲央行购买政府债券，会造成未来纳税人可能需要承担损失的风险。换言之，欧洲央行实际上是在实施财政政策，因为它组织了成员国之间的财政转移。欧洲央行并无权这样做。
德国联邦银行（2012年）、联邦银行行长魏德曼、德国联邦宪法法院（BvR，2014年）以及知名德国经济学家（包括 Sinn，2013年；Weber，2010年等）都曾以不同措辞为这一论点辩护。如今，它已成为许多德国经济学家普遍接受的说法。然而，这种说法是错误的。
我们将在本文中论证，欧洲央行的政府债券购买计划可以通过这样的方式设计，使其不会给德国纳税人带来任何风险；因此，欧洲央行购买政府债券时，货币政策与财政政策并未混为一谈。
基本原理
先从基本原理说起。央行购买政府债券时，是用一种公共部门负债替代另一种负债。承诺固定利率的政府债券被不付息、但带有通胀风险的货币负债取代。在购买发生时，政府债券便不复存在。债券所剩下的只有央行的货币负债（央行是公共部门的一个分支）。
当然，央行通常会将政府债券保留在资产负债表上，由此制造出这些债券仍然存在的假象。然而，这些债券只是公共部门一个分支（央行）对另一个分支（政府）的债权。应将这两个分支合并为公共部门；如此一来，这些债权和负债便会相互抵销。
从资金流的角度也可以看到同一件事。政府债券保留在央行资产负债表上时，政府会向央行支付利息。随后，央行再将这笔利息收入转回政府。央行完全可以轻易终止这种假象，把债券送进碎纸机。这不会带来任何区别，也不会涉及任何纳税人。销毁债券这一事实并不会给纳税人带来新的风险。
请注意，财政影响在央行购买债券的那一刻就已产生。债券退出流通时，政府便不再需要支付利息。（支付给央行的利息只是账面上的一笔账，因为政府会把钱收回来。）购买之前，政府必须支付这些利息，因此必须向公民征税才能做到这一点。所以，央行购买债券减轻了纳税人的负担。纳税人付出的代价，是通胀可能会上升。但如果实施这项操作是为了对抗通缩（即提高通胀率），正如当前的情况，那么这实际上应会提高纳税人的福祉。此后这些债券在央行资产负债表上如何处理，与纳税人无关。
换言之，债券在央行资产负债表上所记的价值，对纳税人没有影响。
这些债券可以记为零或任何其他价值，而纳税人不会因此蒙受损失或获得收益。在欧元区这样的货币联盟中，这一结论是否同样成立？答案是肯定的，前提是我们谨慎地设计债券购买计划。我们将在下一节对此加以说明。
货币联盟中的政府债券购买与财政转移
假设欧洲央行购买总额为1,000欧元的政府债券（这是欧洲央行希望扩大其资产负债表的金额），并按照欧元区成员国的股权份额，分配对各国债券的购买额。表1列出了这些股权份额以及相应的各国债券购买金额。
这些政府债券由欧洲央行持有，并使各国政府向欧洲央行支付利息。这些利息是欧洲央行获得的利润，必须返还给各国央行，再由各国央行返还给本国财政部。如果我们使用相同的股权份额返还利息，且各国债券的利率相同，那么欧洲央行就会将从各国财政部收到的利息原额返还给同一批财政部。（稍后我们会讨论利率不相同的情况。）
这项购买对各国的财政影响如下：各国纳税人缴纳的税会减少，因为欧洲央行持有的债券不再使各国政府产生利息支出。纳税人转而承担通胀风险。但由于购买的目的是将通胀率提高到更高、更理想的水平，纳税人的福祉会增加。
然而，关键在于，成员国之间并未发生财政转移。德国纳税人受益，是因为部分德国债务被货币化；意大利纳税人受益，是因为部分意大利债务被货币化。这正是这些国家加入货币联盟之前的情况：当时，它们各自的央行在实施货币政策时购买本国政府债券。
表1：成员国在欧洲央行的股权份额及债券购买分配
现在假设某个成员国政府违约（这是大多数德国经济学家最担心的情形）。为了让情况更严峻一些，假设违约的是意大利。这样一来，意大利财政部将停止向欧洲央行支付利息。如果欧洲央行随后执行一项规则（这项规则很容易落实），即不向意大利银行转付利息，那么其他政府收到的返还金额将恰好等于它们支付给欧洲央行的金额。德国、荷兰、芬兰等国的纳税人不会受到牵连，也不必多付一分钱。事实上，意大利纳税人也不会获得任何好处。意大利财政部不再向欧洲央行支付利息，也不会从欧洲央行获得任何返还。2 因此，这种特定的债券购买和利息支付安排，会产生与我们在单一国家情形中发现的同样的中性结果——央行持有的债券价值不会影响纳税人。意大利政府违约这一事实不会造成财政转移。德国纳税人不必承担这笔账单。
我们假设欧洲央行持有的政府债券利率相同。一般而言，情况并非如此。财政审慎的政府发行的政府债券利率通常低于财政上不那么审慎的政府所发行债券的利率。因此，德国债券的利率低于意大利债券。其影响是什么？
很容易证明，这会导致财政资源转移给财政审慎国家的纳税人，在我们的例子中就是德国纳税人。原因是，意大利财政部向欧洲央行支付的利息多于德国财政部。因此，欧洲央行获得的利润中，来自意大利的利息收入相对多于来自德国的收入。但这笔利润是按照股权份额重新分配的。因此，德国会获得净正利息流入，而这由意大利的净负利息流出促成。
确实发生了财政转移，但这并非联邦银行行长和德国经济学家如此担心的那种转移。在这项量化宽松操作中，德国纳税人是净受益方。
如果在这种情况下意大利违约，会发生什么？答案是，有利于德国纳税人的净正利息流入会停止。若将此称为德国纳税人“承担账单”，那就曲解了词义。
意大利违约只意味着，德国纳税人不再享有欧洲央行债券购买计划所带来的财政转移。
不过，完全消除意大利与德国之间这种财政转移是可能的。可以采用一项略有不同的利息分配规则来实现这一点。欧洲央行不必先汇总收到的利息，再按股权份额分配；也可以采用“逐笔返还”规则。这意味着欧洲央行将从每个成员国政府收到的利息原额返还给同一政府。采用这一规则后不难看出，中性结果将完全成立。违约前后，意大利都不会向德国净转移利息。完全恢复中性，纳税人也不受欧洲央行资产负债表上债券价值变动的影响。
永久与临时购买债券
前文讨论的是永久购买政府债券的情形，即政府债券永久保留在欧洲央行资产负债表上。然而，欧洲央行将来可能希望在二级市场上出售今天购入的部分政府债券。届时，欧洲央行的货币负债（因此也包括货币基础）会再次减少，政府债券则会重新进入流通。这将产生财政影响：各国政府必须向这些债券的新持有人（私人投资者）支付利息，而不像债券由欧洲央行持有时那样，利息会得到返还。
然而，如果政府债券的出售按照购买时采用的相同股权份额进行，国家之间就不会发生财政转移。德国政府将面临支付德国政府债券利息的需要，正如债券被欧洲央行购买之前一样。其他政府也是如此。因此，可以妥善安排未来政府债券的出售，使其不会造成成员国之间的财政转移。德国纳税人可以安心——他们不必替其他政府承担账单。
如果在未来出售政府债券之前有成员国违约，会发生什么？我们再次假设违约的是意大利。在这种情况下，问题在于欧洲央行是否还有足够的政府债券可以出售。不难看出，这不太可能造成问题，至少在欧洲央行不打算出售量化宽松操作所购入的全部债券时是如此。自2012年以来，欧洲央行的资产负债表已大幅收缩（见图2），因此它会希望将资产负债表规模恢复到危机前的水平。若将2008年前的趋势延续至当前时期，则意味着欧洲央行很可能会将通过量化宽松购入的1万亿欧元中至少5,000亿欧元保留在资产负债表上。在这种情况下，只需出售5,000亿欧元。除非有灾难性数量的国家违约，否则欧洲央行不会没有债券可供出售。
结论
欧洲央行一直被阻止采取必要行动，即扩大货币基础，以维持将通胀率保持在接近2%的目标。阻止它采取行动的，是德国主要机构和德国经济学家群体中很大一部分人的强烈反对。这种反对令人惊讶之处在于，它基于对量化宽松财政影响的错误解读，即认为量化宽松会导致成员国之间发生财政转移。人们本以为，德国央行家和德国经济学教授会理解货币联盟中货币政策的性质。令人意外的是，这一认知被搁置一旁，取而代之的是一个神话；它助长了德国国内一种非理性的恐惧，使人们反对使用一种在大多数发达国家被视为最佳实践的货币政策工具。
本文由 VoxEU合作发表。发表本文并不意味着世界经济论坛认可其中观点。
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作者：Paul De Grauwe 是伦敦政治经济学院国际经济学教授，曾任比利时议会议员。Yuemei Ji 是伦敦布鲁内尔大学讲师。
图片：2014年12月4日，人们走过法兰克福欧洲央行新总部。路透社/Kai Pfaffenbach
