全球金融危机使银行业活动成为经济辩论的核心。多项研究以 Bernanke 等人（1999）以及 Kiyotaki 和 Moore（1997）的理论框架为基础，探讨不同形式的抵押债务所产生的放大效应，以分析这场危机及其后续影响。近年来，银行的一个突出方面——即其资产负债表及其对资产价格的影响，进而对宏观经济和货币政策的影响——受到了一定关注。Adrian 等人（2014）以及 Adrian 和 Shin（2010）特别强调，证券交易商和经纪交易商资产负债表中的资产增长会影响资产价格和风险溢价。银行的投资组合决策塑造其资产负债表，是金融中介与宏观经济之间联系中的一个重要环节。
流动性、银行投资组合选择与期限利差
银行的资产负债表中持有种类繁多的资产，并在为长期资本投资提供资金方面发挥着关键作用。在近期一篇文章（Aksoy 和 Basso，2014）中，我们首先研究了一个理论模型：当市场彼此分割时，银行面临投资组合决策，本质上是在长期信贷资产（贷款）与短期资产之间作出选择。银行可以持有股票、短期和长期贷款组成的投资组合，并以短期借款为其融资，最终承担期限转换风险。我们假设，银行可能需要向其资产负债表注入流动性，以维持账面上的长期资产。这一设定将期限错配风险形式化。
我们表明，期限利差——即短期与长期利率差异中的一个重要组成部分，最终体现了对冲这种潜在风险敞口的成本——由未来短期利率和承担期限风险的溢价决定。我们还表明，银行投资的现金流模式会影响其盈利能力，进而影响其资产负债表，并改变由其投资组合决策产生的风险溢价。我们将这一机制称为银行的“投资组合渠道”。
期限利差深受银行对未来盈利能力预期的影响——预期利润越高（低），利差就越低（高）。我们考察了银行层面的数据，以了解投资组合渠道的重要性。通过研究 22 家美国大型金融机构，我们发现，银行预期盈利能力每提高 1%，期限利差就会下降 13 个基点。因此，银行关于持有长期还是短期资产的资产组合决策，会影响与长期创业活动及其通过金融中介获得融资相关的风险价格。
期限利差及其对经济的反馈效应
整体经济表现和银行预期盈利能力会影响期限利差，而期限利差又会通过实体投资融资影响宏观经济。在我们的模型中，利差的内生变动源于经济状况的变化（体现为未来利润的走势）会改变银行融资成本的影子价值（长期资产持有于资产负债表期间所支付）与其收益（这些资产到期时实现）之间的关系。期限利差的这种“内生性”及其对宏观经济的反馈效应，应当是政策制定者作出决策时的重要考量，因为他们通过量化宽松（QE）或短期利率调整采取的行动，会影响银行的利润前景以及银行为长期投资融资的行为。
期限利差与非常规货币政策
全球金融危机引发了各国央行迅速而广泛的应对措施，形式为购买资产。我们的模型提出了量化宽松影响经济的一种新渠道。非常规政策能够保护银行免受未来潜在流动性短缺的影响，并放宽未来的资产负债表约束。反过来，这会提高银行承担期限转换风险的意愿，并降低期限利差。我们发现，允许银行在流动性冲击发生后向央行出售长期资产，会使期限利差大幅下降，这与多项关于主要经济体量化宽松政策的实证研究结果相符。因此，央行能够通过改变银行资产负债表影响实际产出。这是通过市场机制实现的，央行无需掌握有关银行资产负债表状况的更优信息。
证券化、投资组合选择与资产价格
最后，我们希望通过探讨影子银行的融资和投资组合决策，强调银行投资组合选择与宏观经济之间的另一项重要联系。在全球金融危机爆发前的 15 年里，证券化资产的规模显著增加。同一时期，影子银行、证券交易商和经纪交易商持有的资产占比，相对于其他部门和商业银行也大幅上升。在 Aksoy 和 Basso（2014b）中，我们探讨了金融中介领域的这些变化，并表明新增证券化资产规模的增加会导致债券和股票溢价下降。
通过仔细考察金融中介机构的投资组合选择，并纳入其决策的一个关键方面——即创造和出售合成资产的能力——我们得以识别出金融中介与资产价格之间的另一种潜在联系渠道。我们从理论上表明，信贷资产的汇集与分层能够有效放宽银行在配置资产组合时面临的流动性和风险约束。这会带来杠杆上升、资产需求增加和溢价降低。关键在于，尽管经济中的风险承担补偿下降，资产的基本收益特征或其风险程度却保持不变。正如 Rajan（2005）所指出的，溢价／波动性降低并不一定意味着风险消失。
承担风险以及资产价格波动已成为政策制定者关注的焦点。银行融资和投资组合选择，尤其是在过度依赖证券化做法的时期，可能是理解金融中介机构在资产价格决定中的作用及其对实体经济反馈效应的关键。因此，我们的研究结果表明，分析和监测金融机构的投资组合决策十分重要，尤其是那些资产组合多元化的机构。
参考文献
Adrian, T、E Etula 和 T Muir（2014），《金融中介机构与资产收益的横截面》，《金融学杂志》，69(6)，2557-2596。
Adrian, T 和 H S Shin（2010），《金融中介机构与货币经济学》，载于 Friedman, B M 和 M Woodford（编），《货币经济学手册》，第 3 卷，第 12 章，第 601-650 页。Elsevier。
Aksoy, Y 和 H S Basso（2014），《流动性、期限利差与货币政策》，《经济学杂志》，124(581)，1234-1278。
Aksoy, Y 和 H S Basso（2014b），《证券化与资产价格》，《Birkbeck 经济学与金融学工作论文》，1411。
Aksoy, Y 和 H S Basso（2014b），《证券化与资产价格》，工作论文。
Bernanke, B S、M Gertler 和 S Gilchrist（1999），《定量商业周期框架中的金融加速器》，载于 Taylor, J B 和 M Woodford（编），《宏观经济学手册》，第 1 卷，第 21 章，第 1341–1393 页。Elsevier。
Kiyotaki, N 和 J Moore（1997），《信贷周期》，《政治经济学杂志》，105(2)，211-248。
Rajan, R G（2005），《金融发展是否让世界变得更加危险？》，《会议录》，（8 月），313-369。
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作者：Yunus Aksoy 是伦敦大学伯贝克学院经济学副教授。Henrique Basso 是西班牙银行研究部的经济学家。
图片：2010 年 10 月 21 日，在伦敦金融区金丝雀码头，画面中有一块标示 Bank Street 的路牌和高层办公楼。路透社／Luke MacGregor。
