为什么新兴市场的政策制定者会在本币升值和贬值时都抱怨？为什么他们会追随巴西财政部长谴责美联储量化宽松（QE）是“货币战争”之举，又在几个月后追随印度央行行长谴责可能撤回同一项量化宽松政策？为什么欧元的引入可能让欧洲外围国家更难从衰退中复苏？阿根廷、印度尼西亚、巴西和瑞典有什么共同点？欧元更像旧时的法国法郎、德国马克，还是（但愿不是）意大利里拉？这些看似互不相关的问题，答案或许就在于货币一种鲜少受到研究的特征：它们在经济周期中的表现。
我们在一篇 近期论文中探讨了这一问题。文中我们计算了货币周期性指数（CCI），即GDP周期性成分与汇率周期性成分之间的相关性。该指数表明，一种货币是否倾向于在经济景气时升值、低迷时贬值，抑或反之。用金融术语来说，我们将经济景气时升值、低迷时贬值的货币称为顺周期货币（CCI为正），将经济低迷时升值、景气时贬值的货币称为逆周期货币（CCI为负）。图1展示了多个国家在较长时期（1975-2013）内的CCI。
图1：货币周期性指数
注：名义有效汇率与GDP之间的相关性根据1997_2013年期间的季度数据和经HP趋势滤波的序列计算得出。采用显著性水平为10%的双尾检验，将各国划分为顺周期（相关性为正且显著）、逆周期（相关性为负且显著）和非周期（不显著）。
从图中可以明显看出，顺周期货币在新兴经济体中更常见，而逆周期货币则常见于发达经济体和大宗商品出口国。事实上，智利、阿根廷、巴西和俄罗斯等新兴市场大宗商品出口国属于顺周期货币组；新西兰、澳大利亚、芬兰和冰岛等发达大宗商品出口国也是如此。最后，瑞士、德国/欧元区、日本和美国等“避风港”发达经济体拥有逆周期货币；而采用独立货币的新兴经济体中，没有一个拥有逆周期货币。样本中唯一拥有逆周期货币的新兴经济体，是欧元区外围国家，它们“继承”了逆周期货币——欧元。正如下文将要说明的，欧元的周期性程度与旧德国马克相似。
除了这些数据，分析还揭示了一些经验规律，或可帮助阐明货币周期性程度的决定因素及相关政策权衡。第一，与拥有逆周期货币的国家相比，拥有顺周期货币的国家往往更容易受到大宗商品价格冲击的影响，也更可能遭遇顺周期的资本流入。第二，拥有顺周期货币且资本账户开放的国家，可能难以实施逆周期货币政策，因为这可能加剧汇率波动。如果确实如此，那么新兴市场这种“周期性抱怨”不过是根深蒂固的“害怕浮动”心态的一种表现。
分析考察了货币周期性的决定因素及其对政策的重要性，但没有提出任何先验理由，说明一个国家采用顺周期货币会比采用逆周期货币表现更好。不同力量同时作用，由此形成多重权衡。一方面，在拥有顺周期货币的国家，汇率会发挥自动稳定器的作用：经济增长乏力时，汇率贬值、提振出口；经济增长强劲时，汇率升值、抑制内需。然而，由于拥有顺周期货币的国家较难实施逆周期货币政策，它们可能更难避免信贷繁荣，而信贷繁荣往往以崩盘告终，进而引发金融危机。另一方面，拥有逆周期货币的国家更容易实施货币政策：稳定内需的措施也会稳定汇率。然而，对于出口导向型且制造业基础雄厚的国家来说，顺周期货币有一个优势：在经济低迷时期带来“竞争性贬值”。这或许是采用逆周期欧元给欧元区外围国家造成重大问题的原因之一，因为这些国家在努力从衰退中复苏。为了解情况是否如此，我们考察了多个欧洲国家（德国、荷兰、法国、意大利、西班牙和葡萄牙）在采用欧元前后的货币周期性指数，见图2。
图2：采用欧元前后的货币周期性
结果相当惊人。在采用欧元之前，德国和荷兰拥有逆周期货币，西班牙和葡萄牙拥有顺周期货币，法国和意大利则介于两者之间；采用欧元后，这些国家都继承了旧德国马克相同程度的周期性。这使负债累累的所谓“外围”国家陷入困境（这里使用引号，是因为《罗马条约》的三大签署国中有两个可能也属于这一名单）。欧元的逆周期特性使这些国家无法在经济低迷时期提升竞争力，而债务负担过重又不利于通过实际价格调整（通缩）来提高竞争力。当然，货币的周期性程度并非一成不变，因此欧洲央行采取更为积极的货币政策立场或许能发挥作用。但届时，德拉吉先生会不会被指责引发了新一轮货币战争？走着瞧……
本文最初发表于 世界银行“让我们谈谈发展”博客。刊载本文并不代表世界经济论坛认同其中的观点。
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作者：Tito Cordella是世界银行首席经济学家办公室的顾问。
图片：2011年1月18日，在华沙拍摄的一张图片显示，一枚1欧元硬币放在一张美元钞票上。路透社/Kacper Pempel
