自危机爆发以来，各国央行实施了多种非常规货币政策，旨在在金融市场出现重大扰动的情况下稳定名义需求。这些政策有不同的中间目标：做市、控制长期利率或资产价格，以及通过补贴支持信贷。它们在雷曼兄弟倒闭及随之而来的银行危机之后，对稳定金融市场发挥了作用。然而，它们对实体经济的影响仍不确定。1
尽管存在这种不确定性，日本央行近期仍采取了大胆行动，宣布将在未来两年内把基础货币及其持有的政府债券规模翻倍。
- 有人认为，量化宽松将助推下一轮金融泡沫，而退出将引发金融不稳定（参见Stein 2013）。
- 也有人认为，应采取更多措施以维持实体经济。
阿代尔·特纳（Adair Turner）近期提出了另一种选项（Turner 2013）：“直升机撒钱”，即永久性货币创造。这一构想最初由米尔顿·弗里德曼（Milton Friedman）讨论过（Friedman 1948），后来伯南克（Bernanke）又结合日本的零利率下限问题进行了探讨（Bernanke 2003）。正如伯南克所建议的，该政策可通过减税并辅以政府债务的增量购买，向家庭和企业进行转移支付来实施，从而使减税实际上由货币创造来融资。
尽管这一构想由来已久，但如今它仍是一个禁忌。各国央行为应对近期危机所采取的非常规货币政策，都导致了央行资产负债表规模的扩大，但在近期的实践中，包括日本央行在内，没有任何一家央行有意识地扩大基础货币，并承诺永久保持这些额外货币在流通中。不过，这一构想在学术界获得了一些支持。
迈克尔·伍德福德（Michael Woodford）在2012年杰克逊霍尔（Jackson Hole）的演讲中提出了一种灵活通胀目标制的版本，即央行承诺将未来的货币政策锚定在永久性更高的名义目标上（例如名义GDP路径），并在该框架内讨论了各种工具，包括通过财政转移支付永久性地增加基础货币（Woodford 2012）。
在经济状况持续疲弱的情形下，考虑所有选项（包括那些long期被搁置的工具）是有道理的。
以下是雷奇林（Reichlin）提出的问题及特纳和伍德福德的回答摘要。
问题一：阿代尔，您能否解释一下，在您看来，为什么直升机撒钱是当前与货币政策相关的一种选项？
“直升机撒钱”——我们指的是以公开的货币融资方式为扩大的财政赤字提供资金——在某些情况下，可能是刺激名义需求的唯一可靠途径，而且相较于目前正在实施的非常规货币政策，它对未来金融稳定的风险可能更小。
首要的关键问题是：我们是否需要更多的名义需求？如果(i)我们确信部分增长将以实际产出增加的形式体现，或者(ii)通胀率的某种上升本身是可取的，那么答案应当是肯定的。在金融危机之后，私营部门去杠杆化压低了名义GDP增长率，当前一些发达经济体很可能正处于这些条件之下，其名义GDP增长率非常低。而如果这些条件并不成立，我们就不应试图以任何方式刺激名义GDP。
因此，我们假设名义GDP增长是可取的。问题在于，其他政策杠杆可能无效，或者会产生不利的副作用。无论是传统形式还是非常规形式的货币政策，都可能是在“推绳子”（即效果有限）。在私营部门去杠杆化的“资产负债表衰退”中，将政策利率降至零利率下限无法刺激信贷供给与需求。通过量化宽松降低长期利率可能同样无效。而且，长期维持极低利率将促使投资者追求收益，进而催生金融创新和套利交易，这些都会带来金融稳定风险。
以常规的、由债券发行筹资的财政刺激形式来看，财政刺激可能更为有效。当央行承诺在可预见的未来将利率维持在低位时，财政乘数可能较高。但是，在公共债务水平已经很高且持续上升的情况下，对未来债务可持续性的担忧可能产生“李嘉图等价”效应，即家庭和企业意识到今天的减税将来必须通过加税来抵消。
在这种特定环境下，“直升机撒钱”应被视为一种可行的选项。本·伯南克（Ben Bernanke）于2003年针对日本提出过这一建议。如果日本当时采用了该政策，那么如今它将在实际GDP水平提高、价格水平上升以及公共债务占GDP比重下降等方面，获得某种程度的组合性结果。
问题二：迈克，与传统量化宽松相比，您认为这一政策对经济可能产生哪些影响？您又如何将其与以名义GDP路径为目标的框架联系起来？
两种政策都有可能支撑完全相同的均衡。一方面（传统量化宽松），可以通过央行购买政府债券来增加基础货币，并承诺将基础货币永久维持在较高水平。另一方面（“直升机撒钱”），可以印制新的基础货币来为向公众的转移支付提供资金，并承诺永不收回新发行的货币。假设在两种情形下，政府购买的路径相同，并且在央行将铸币收益转交财政部之后，税收会提高到足以为这些购买和政府未偿债务的利息提供资金的程度。在基础货币永久性增加幅度相同的情况下，两种情形下的完全预见均衡是相同的。需要注意的是，两种政策的财政后果实际上是相同的。在量化宽松政策下，央行取得资产，但会将政府债券所产生的利息返还财政部，因此各方的预算状况与并未实际购入政府债券的情形相同，直升机撒钱中也明确如此。
如果公众对未来政策后果的理解不同，效果可能会有所不同。在量化宽松下，人们可能不会预期基础货币的增加是永久性的——毕竟，在2001至2006年期间日本的量化宽松政策中，情况并非如此，而且美国和英国的政策制定者也坚称，这些央行资产负债表的扩张同样不会是永久性的——在这种情况下，就没有理由出现需求增长。也许在直升机撒钱的情况下，人们更有可能相信永久性提高基础货币的意图。此外，在这种情况下，人们即时获得转移支付这一事实，应使他们相信自己可以承受更多支出，即使他们没有考虑或理解这一变化对未来状况的影响，而在量化宽松的情况下，情况并非如此。
但是，尽管我承认阿代尔提案的这一优点，我认为，通过债券融资的财政转移支付，并辅以央行承诺遵循名义GDP目标路径（该路径与其他两种政策的基础货币长期路径相同），也能够实现类似的效果，而且几乎不需要依赖人们具备复杂的预期。在这种情况下，完全预见均衡同样完全相同；与直升机撒钱的情形一样，即使许多家庭未能理解政策对未来状况的影响，或者面临财务约束，人们即时获得转移支付这一事实也会使该政策具有刺激作用。然而，这一替代方案不会让央行直接向私人部门进行转移支付，因此能够保留货币政策与财政政策之间的传统分工。
问题三：阿代尔，您是否同意迈克的观点，即债券融资的财政转移支付，加上央行为实现名义GDP水平目标而采取的行动，将是可取的，并且优于纯粹的直升机撒钱？
正如迈克尔恰当指出的那样，如果存在完全预见，那么两种策略所产生的均衡完全相同。但完全预见未必会自然形成，它可能需要通过公开货币融资的透明度来创造。
迈克尔的提案本质上是：(i)政府扩大财政赤字，直接将资金投入民众的口袋（无论是通过减税还是增加公共支出）；(ii)央行承诺维持名义GDP增长路径，并根据需要购买政府债券以实现这一目标——即使如此，正如很可能出现的那样，实现并维持该GDP水平路径也很可能需要永久性地增加基础货币。
而且，如果个人和企业认为基础货币的增加实际上将是永久性的，他们就不会理性地担心未来政府债务负担增加所带来的任何李嘉图等价成本。他们会明白，这项财政刺激实际上将由永久性的央行货币来买单。
因此，显而易见，迈克尔的提案在实质上非常接近公开的货币融资。但它并不完全公开。这就产生了一种风险：完全预见可能无法成立，个人和企业仍会不必要地担心未来的政府债务负担。因此，为实现迈克尔的名义GDP水平目标，我们可能不得不进行更多类似量化宽松的债券购买，从而产生我此前提到的金融稳定风险。
因此，对我而言，关键问题在于：这种更为公开的策略形式能否与央行独立性以及对过度使用货币融资的适当约束相一致。我认为是可以的。
问题四：直升机撒钱本质上是一种财政政策。问题在于，应由央行、财政部，还是两者协调来实施。这有可能威胁到央行独立性原则，或者至少可能迫使我们重新审视当今规范财政部与央行关系的规则。迈克，对于我们如何应对因两者职责划分不清而可能引发的道德风险问题，您有何看法？
我认为，在直接实施的“直升机撒钱”中，这确实会是一个问题，这也是我为什么更倾向于上述替代方案。我所提议的政策需要货币政策与财政政策行动的协调，但它可以在保持传统职责划分的情况下实施。财政当局负责进行转移支付，发行债务为其融资，并随后通过征税来偿还债务；货币当局则根据所需金额进行公开市场操作，使名义GDP保持在目标路径上（如果名义GDP不可避免地低于目标，则将名义利率维持在零），持有与其发行的负债相对应的资产，并将其收益上缴财政部。这种为实现理想均衡而进行的联合努力，绝不意味着财政部可以主导货币政策，因此我不认为这会引发道德风险方面的担忧。事实上，这一政策也可以由一家央行来实施，该央行无论财政当局如何行动，都承诺执行自身政策（即运用货币政策实现名义GDP目标）。我认为，如果财政当局愿意合作，该政策（假设经济最初处于零利率下限）将更有可能取得成功，因为成功将不完全依赖于预期渠道；但无论如何，对央行而言，这都是一种明智的做法。
问题五：阿代尔，您如何回应这样一种担忧：您的提案会危险地削弱央行独立性？
我完全同意，打破“禁忌”、承认公开货币融资是可能的，确实存在危险；但我认为有办法防范这种危险。反过来，我认为我们也应当认识到，迈克尔的提案同样可能削弱适当的财政纪律。
迈克尔和我都认为，当前的最优政策需要货币政策与财政政策行动之间更紧密的协调。在他的方案中，财政当局可以扩大财政赤字，直接刺激经济，并且确信不会出现挤出效应的抵消，因为它知道承诺以名义GDP为目标的央行将购买并很可能永久持有其中的大部分债务。但这本身可能会助长财政纪律的松弛；财政当局可能会将财政赤字扩大到超出名义GDP目标以及基础货币可能的永久性增加所能合理支持的程度。
相比之下，在我所提议的公开货币融资方式下，由货币融资提供资金的财政赤字规模将由独立的央行提前明确确定。财政当局将决定如何使用这笔资金（减税与公共支出之间的平衡），但央行将决定永久性货币融资的数量，并与适当的通胀或货币名义GDP目标保持一致。而且，央行将以独立央行的身份，通过与其他货币政策工具运用相同的决策程序来完成这一决定。
参考文献
Bernanke, B（2003），“关于日本货币政策的一些思考”，演讲，东京，5月。
Friedman, Milton（1948），“经济稳定的货币与财政框架”，《美国经济评论》（The American Economic Review） 第38卷，6月。
Giannone, D、Lenza, M、Pill, H 和 Reichlin, L（2012），“欧洲央行与银行间市场”，《经济学杂志》（Economic Journal）。
Khrishnamurthy A 和 Vissing-Jorgensen, A（2011），“量化宽松对利率的影响”，《布鲁金斯经济活动论文集》（Brooking Papers of Economic Activity），秋季。
Lenza, M、Pill, H 和 Reichlin L（2010），“非常时期的货币政策”，《经济政策》（Economic Policy） 第62期，295-339页。
Stein, AJ（2013），“信贷市场过热：起源、衡量与政策”，在圣路易斯联邦储备银行主办的研讨会上的演讲，密苏里州圣路易斯，2月7日。
Turner, A（2013），“债务、货币与梅菲斯托”，在卡斯商学院的演讲，2月6日。
Woodford, M（2012），“利率下限下的政策宽松方式”，在杰克逊霍尔研讨会上的演讲，8月20日。
1 关于美国宏观经济效应的定量证据，可参见Khrishnamurthy和Vissing-Jorgensen（2011）等。关于欧洲央行的非常规政策，可参见Lenza、Pill和Reichlin（2010）以及Giannone、Lenza、Pill和Reichlin（2012）。
