在美国即将转向内顾之际，中国的经济表现比以往任何时候都更加受到全球关注。未来几年中国能否实现可持续增长，将取决于若干关键因素。
影响中国前景的主要外部因素之一，是中国与美国的关系，尤其是在唐纳德·特朗普总统执政期间。理想情况下，两国政府应携手谈判达成互利的贸易和投资协定，同时顾及双方所面临的挑战。但另一种截然相反的结果也完全可能出现：贸易和投资争端不断升级，给双方都造成损害。
欧洲的政治不确定性也在上升。虽然其对中国的影响不会像特朗普的举措那样直接，但它给整个全球经济带来了显著的中期风险。
在亚洲，影响中国经济前景的一个关键因素，是由中国主导的区域贸易和投资协定取得何种进展。尤其是，通过“一带一路”倡议和亚洲基础设施投资银行对区域发展进行投资，可能推动亚洲及其他地区贸易扩大、经济增长，不过这些影响不会立竿见影。
第四个主要外部因素与汇率有关。目前，人民币面临显著的贬值压力，主要原因是资本外流激增。与此同时，市场预期特朗普将推行财政扩张政策，美元因而走强。中国的经济表现也将部分取决于这些趋势如何演变。
然而，除了外部的不确定性和阻力，中国还面临一系列内部挑战，这些挑战对经济构成的风险甚至可能更大。这些挑战包括实体经济和私营部门疲弱、产能过剩、杠杆过高以及房价高企，其根源很大程度上在于金融部门的问题日益加重，以及中国领导人未能解决这些问题。
不妨看看促进实体部门投资的举措。中国人民银行一直向市场注入流动性，希望缓解生产型民营企业和产业面临的融资约束。但货币政策传导机制已经失灵，流动性并未进入实体经济。相反，中国的银行仍主要向国有企业（SOE）和地方政府融资平台（LGFV）配置信贷。
流向国有部门的信贷最终没有用于提升生产率的投资，而是流入房地产市场（推高价格泡沫）和产能过剩行业（进一步加剧产能过剩，使企业得以逃避亟需的重组）。地方政府融资平台利用低成本贷款建设基础设施，但这些投资的社会回报往往不高；经过数十年的快速基础设施建设后，新增投资的边际回报也在下降。与此同时，地方政府的杠杆率仍在上升。
国有企业也可能利用不受监管的影子银行体系，以较高利率将收到的廉价资金转贷给民营企业；这些企业无法从正规银行体系获得稳定贷款。正规银行体系一年期贷款利率约为5%，而以温州影子银行市场为例，其一年期贷款平均利率在11月约为16%。
这种局面正危及整个经济。银行在为破产企业纾困，而民营企业——尤其是中小企业——仍不断受到挤压。鉴于民营部门的生产率通常显著高于国有企业或地方政府融资平台，投资回报也高得多，显然必须解决陷入困境的国有企业缺乏硬性预算约束的问题。
当然，中国领导人早已意识到这一点，并制定了改革议程，旨在改革国有企业，同时释放民营部门的潜力。但这项工作仍在进行中。要说服银行向民营企业而非国有企业和地方政府融资平台放贷，需要中国经济进行重大结构调整。
对金融机构而言，无论国有企业和地方政府融资平台的杠杆率有多高、竞争力有多弱，它们的风险都远低于民营企业。毕竟，由于国有企业和地方政府融资平台实际上有中央或地方政府兜底，它们极不可能违约。
银行知道（或认为），如果国有企业或地方政府融资平台濒临破产，政府就会介入，提供优惠政策和补贴、减税措施以及低成本融资工具。在某些情况下，银行别无选择，只能向濒临倒闭的国有企业放贷；省级政府可能会要求银行向一家经营困难、效率低下的企业提供大额低成本贷款，尤其是在该企业对当地财政收入和就业贡献显著的情况下。
民营企业享受不到这类官方保护，因此所处的竞争环境远非公平，它们必须比国有企业更具生产率和竞争力。即便如此，如果与之竞争的国有企业陷入严重困境，政策变化仍可能进一步加剧民营企业的不利处境。
简而言之，中国金融部门偏袒国有企业，正加剧中国经济面临的一些最大风险。投资者意识到这些风险，可能是资本外流的一个诱因；这意味着金融体系中的扭曲性激励也在加大汇率下行压力。
近年来，中国在实施促进国内私人消费的改革方面取得了长足进展。尽管面临种种障碍，中国的民营部门已变得极具活力和创新精神。此前的改革如今开始见效，并帮助维持了经济增长。
但要实现更快、更具韧性的增长，中国就必须消除市场和金融体系中偏袒国有企业的倾向、保护措施和隐性担保。只有这样，货币政策才能实现其目标：支持生产性投资、创新、民营企业发展壮大和实体经济增长。
