2015年4月15日和16日，国际货币基金组织（IMF）举办了第三届“重新思考宏观经济政策”会议。我最初选定的标题和副标题是“重新思考宏观经济政策III：深入一线”。1 我认为，2011年的首届会议找出了以往政策的主要缺陷，2013年的第二届会议确定了总体方向，而本届会议则是一次进展报告。
我的副标题遭到一位共同主办方——拉里·萨默斯——否决。他认为我过于乐观，我们离弄清前进方向还差得很远。与拉里争论并不容易，所以我选了一个中性的标题，改为“重新思考宏观政策III：进展还是困惑？”
我认为我们如今走到哪一步了？我认为拉里和我都说得对。我这么说并非出于外交辞令。我们的确正在一线摸索。但这些战壕最终通向何方，仍不清楚。这就是我接下来要阐述的主题，重点讨论宏观审慎工具、货币政策和财政政策。
宏观审慎政策
先从宏观审慎工具谈起。可以说，这场危机让我们大多数人确信，它们必须成为宏观经济基本工具箱的一部分。研究和政策方面都已取得很大进展。人们正在开发系统性风险衡量方法，并着眼于相应的政策工具。美国金融研究办公室最近的一项调查指出，有31种方法可以识别系统性风险的特定维度，毫无疑问，实际方法还要多得多。大多数国家都已设立宏观审慎监管机构，有时设在中央银行内部，如英国；有时设在央行之外，但有央行参与，如美国。越来越多的国家正在试行贷款价值比及其他工具，以影响住房需求和价格。
但这些战壕将通向何方？我们不知道未来金融体系会是什么样，例如它将多大程度上以机构／银行为基础，或以市场为基础。当然，高科技行业也存在同样的不确定性，但我们并不担心；我们只需观察，看看它会如何发展。但金融业不同。政策制定者不能只做旁观者，因为金融体系的形态在很大程度上取决于监管。而我们并不清楚监管应该是什么样。
以金融监管与宏观审慎政策之间的区别为例；在此，我将借用 保罗·塔克的演讲中的说法，将宏观审慎政策定义为“动态调整的金融监管”。
以资本比率为例。原则上，可变资本比率（宏观审慎政策）似乎优于固定比率（金融监管）。但这种权衡真的如此明晰吗？要判断何时以及如何调整比率并不容易，而相关变化还会带来政治经济层面的复杂问题，因此答案远非显而易见。
一项由IMF团队开展、研究1970年以来发达经济体银行业危机的初步结论是，如果资本比率为15%（略高于巴塞尔协议III所提出的水平），其中90%的危机本可避免。也许，固定为15%比在例如10%至20%之间浮动更好。
跨境资金流动也存在大致相同的一系列问题。人们正在开展大量工作，重新审视各类资本流动的影响，以及各种形式的资本管制和外汇干预的有效性。正如我们从 资本流动专题会议的发言者那里听到的，人们相当普遍地认为，资本流动可能造成扰乱，采取外汇干预和资本管制或许有意义。但归根结底，资本账户开放到何种程度这个问题仍未得到解答。如果确实可行，是否应永久禁止某些资金流动？我们不得而知。
货币政策
接下来谈谈货币政策。中央银行进行了试验，研究人员也开展了探索——而且往往是先有实践、后有研究。我们学到了很多：零利率下限（ZLB）确实可能触及，而且难以摆脱；金融资产确实并非完美替代品；量化宽松（QE）能够影响期限溢价；银行挤兑也会发生在非银行机构身上。我们已在一线做了许多工作，目前仍在继续。但同样，我们还不清楚这些战壕将通向何方。
看看两个相关问题：中央银行资产负债表的规模和构成。（我将略过一个自己最关注的问题——如何避免未来触及零利率下限，以及最优通胀率；这方面进展不大，但我不认为问题已经消失。我也将不讨论货币与宏观审慎工具协调这一核心问题。）
我将以美联储为重点，但这些论点同样适用于其他中央银行。目前，美联储的资产负债表规模约为4.5万亿美元，约为2007年危机前的五倍。国库券曾占总额约25%，如今已从资产负债表中消失。美联储持有的美国国债几乎全部期限超过一年，超过一半期限超过五年。相对于当前状况，未来的资产负债表应该是什么样？
目前，这个问题基本上还无关紧要。调整方向很明确，而且无论目标规模应该是多少，资产负债表都需要很长时间才能调整到位。但它应该回到危机前的规模吗？考虑到交易用途的货币需求在持续下降，甚至是否应该缩得更小？还是应该保持较大规模，同时对银行必须持有的超额准备金支付利息？我看不出维持庞大央行资产负债表有什么理由，但这场讨论尚未展开。
美联储是否应恢复只在收益率曲线短端进行干预，还是继续沿整条曲线干预也有充分理由？换句话说，同时影响短期利率和较长期限债券的期限溢价有什么好处？美联储持有国库券会剥夺私人部门宝贵抵押品的论点究竟有多站得住脚？我不知道这些问题的答案，但它们对于最终希望走向何方至关重要。
财政政策
接下来简要讨论第三大支柱——财政政策。我们学到了很多。财政刺激能够发挥作用。经济急剧下滑时，公共债务可能迅速增加；而当或有负债——无论是显性还是隐性——转为实际负债时，债务增加得会更多。财政整顿的影响引发了一系列乘数研究，探讨财政整顿的直接影响能否以及何时能通过信心效应部分抵消，具体而言，是通过减轻对债务可持续性的担忧。（令人意外的是，我原本希望看到相关工作的领域，研究或行动都很少，即自动稳定器如何设计得更好。今年春季的《财政监测报告》（IMF 2015）对此有所探讨，但迄今尚无实际政策变化。）
诚然，暂时摸着石头过河或许行得通。长期应以何种债务比率为目标，并非当前核心问题，因为人们普遍认为今天的债务比率过高，而且无论如何调整都会很缓慢——不过，即便在这一点上，布拉德·德隆也曾颇具挑衅性地指出，当前债务比率或许过低。（我不打算讨论长期停滞之争，也不讨论我们是否可以假定在无限期的未来里r会低于g并据此采取行动。）
但如何评估每个国家的恰当目标？这个问题仍待解决。现在已经清楚，不存在神奇的债务与GDP比率。根据未来增长率和利率的分布情况，以及显性和隐性或有负债的规模，一个国家的高债务可能完全可持续，而另一个国家的低债务则未必可持续。从概念和分析角度看，恰当的工具是随机债务可持续性分析（我们在IMF设计项目时已经采用这种方法）。如何将其转化为简单易懂的目标，仍有待解决。
简而言之，尽管我们正在挖掘战壕，却仍不清楚它们最终将通向何处。显然，我们需要在两年后再举办一次会议。
参考文献
IMF（2015），《现在正是时候：促进可持续增长的财政政策》，《 财政监测报告》，4月。
尾注
[1] 小组讨论视频见： http://www.imf.org/external/mmedia/view.aspx?vid=4177815578001。
本文由 Vox EU合作发表。发表本文并不意味着世界经济论坛认同文中观点。
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作者：奥利维耶·布兰查德是IMF首席经济学家（经济顾问兼研究部主任），也是麻省理工学院罗伯特·索洛荣休经济学教授。
图片：一名男子走过新加坡中央商务区的建筑。路透社／Nicky Loh。
