本文与 Knowledge@Wharton合作发表。
这是创业者面临的终极财务难题：他们需要先有钱才能赚钱。投资是培育初创企业成长的关键，却也可能是最难获得的要素之一。在“动态逆向选择：时变市场条件与内生进入”，Pavel Zryumov，沃顿商学院金融学教授，探讨了冷热市场中的融资过程，发现在冷市场条件下，质量高于平均水平的项目创业者和企业会策略性地推迟融资决策。
以下为该对话的编辑版文字记录。
增长的关键
企业在整个生命周期中会不断转向外部金融市场寻求额外资本。在极早期阶段，风险投资机构为年轻创业者提供指导和资金。在后期阶段，大型私募股权公司和公开市场为更成熟的企业提供额外融资。
外部融资对企业成长至关重要。它使资金受限的创业者得以开发新想法并将其推向市场。它也使成熟的上市公司能够投资于新的盈利项目。然而，外部融资成本高昂。这一问题通常被称为逆向选择。简言之，投资者愿意按反映预期或平均企业质量的条件提供融资。这意味着，质量优于平均水平的企业的发行可能被低估。这一问题对于没有现金流记录或没有有形资产的企业尤为突出，例如处于极早期发展阶段的初创企业。
创业者则更了解自身能力以及其创意的质量。这使风险投资融资市场成为分析逆向选择的理想实验场。在我的研究中，我提出的问题是：获得融资的项目质量，以及该融资市场的流动性，会如何应对投资者资本成本的外生变化？换言之，我分析了在热市场中获得融资的项目与在冷市场中获得融资的项目有何不同，以及两种市场条件下的融资过程本身有何差异。
战略性推迟
核心要点是：在冷市场条件下，质量高于平均水平的项目创业者和企业会策略性地推迟融资决策 Twitter 。这种推迟为投资者提供了有信息量的信号，并使企业能够在之后以更优的条件获得融资。相比之下，质量最差的企业更倾向于提前融资，尽管价格较不理想。与此相反，在热市场条件下，无论质量高低，高质量和低质量企业都会立即融资。高质量与低质量企业这种混同融资的情况，导致后者被高估，并吸引了更多低质量企业进入市场。
研究的另一个有趣发现是，企业和创业者对投资条件的变化反应强烈。例如，投资者资本成本下降会降低创业者策略性推迟融资并释放自身类型信号的动机。这会在热市场开始时引发一波高质量交易。
在关于风险投资行业等领域最优规模的公开讨论中，最流行的观点往往聚焦于热市场条件的负面后果，即数百万美元被投入无利可图的项目。我的研究表明，的确，更紧张的市场条件会阻止部分低质量项目的创业者进入市场。然而，它们也会在质量较高的一端造成扰动。具体而言，正是那些拥有极高质量项目的创业者和企业推迟融资，甚至彻底放弃这些项目。因此，任何旨在监管此类市场的政策，都必须同时考虑冷市场和热市场中产生的低效率。
监管市场低效率
对我关于存在逆向选择的资本市场的研究，最自然的后续工作是直接分析旨在减少这些市场低效率的可能政策监管。理论模型不仅使我能够分析此类政策的直接后果，还能考虑市场参与者对这些监管做出均衡反应所产生的非预期后果。
另一个有趣的方向是更深入地思考如何设计战略性信息环境，而非将其视为既定条件。例如，可以将银行的压力测试视为监管者向公众和市场参与者提供的额外信息，以影响他们对金融体系稳定性的判断。这里的自然问题涉及此类信号的结构及其最优发布时机。
刊载文章不代表世界经济论坛认可其观点。
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作者：Pavel Zryumov是沃顿商学院金融学教授。
图片：本图为美元纸币。REUTERS/Nicky Loh
