一段时间内,房价与家庭借贷、消费密切相关。长久以来,这种相关性一直存在(如图1所示),且在大萧条时期尤为明显。由此,人们认为大萧条时期的房价波动导致了本世纪以来借贷和消费的变化(如Mianh和Sufi,2011、2014;Mian等,2013;Kaplan等,2015)。房地产市场、借贷和消费之间的关系再一次成为了政策辩论的焦点。

图1 房价、抵押债务和家庭消费中的宏观经济趋势

A栏:美国房价增长情况与消费增长情况对比

B栏:英国房价增长情况与消费增长情况对比

C栏:美国房价增长情况与抵押债务增长情况对比

D栏:英国房价增长情况与抵押债务增长情况对比

Image: 数据来源:Cloyne等(2017)

那到底是房价带动了借贷,还是借贷带动了房价,还是其他容易让人混淆的因素带动了两者呢?众所周知,房价和贷款之间的因果关系很难建立,图1也无法提供因果解释(Campbell和Cocco,2007;Attanasio等,2009、2011)。在近期的研究(Cloyne等,2017)中,我们重新聚焦于这个话题:房价上涨是否会带动家庭借贷?为什么?

为了考察两者间是否存在因果关系,我们必须先设置一种情况,让房价只由拟随机原因改变,不受其他可能改变家庭借贷的因素的影响。近期很多研究都使用了各个区域房价增长量的变化,但不同地区影响借贷情况的因素可能并不相同。

因此,我们转而使用了大量关于英国个人住房价格和贷款决策的调节数据集。研究发现,住房价格每上升10%,资产提取量上升2%。随后,我们对此进行了解释。在一系列实证方法的帮助下,我们认为房价之所以会影响借贷,很大程度上是因为“抵押品效应”,即当房价上涨后,住房的抵押价值提升。因为银行更愿意向具有高额抵押品的家庭放贷,所以房价的上涨能让房主更容易贷到款。

价格变量来源

我们使用的数据组包含了2005年至2015年英国的所有抵押合同。具体研究方法兼具了如下三大要素:

  • 房价的个体差异取自贷方的抵押贷款评估。有了这种详细的信息,我们就能更明确地进行图表分析,无需对房价和借贷之间的关系再作任何技术假设。
  • 英国通常不提供固定利率的长期抵押贷款。大部分家庭会定期清偿债务,大约几年一次。因此,我们观察了同一家庭在不同时间点上的重复贷款选择。有了这些数据,我们便能确保家庭因素不会让分析产生偏差,比如对风险的重视程度。
  • 英国的制度设定有助于我们观察准随机的房价变化。大多数抵押贷款产品的短期利率较低,尤其是在2至5年内,超出该时间限后利率便会大幅升高。在这种设定的背景下,人们有激励在利率重置之初清偿债务。这意味着,所有人的清偿时间都是由过往的抵押债务合约所决定的。

通过上述三项要素,以及过去一段时间内的大幅累计房价波动量,我们构建了个人住房价格的拟随机变动。各个家庭面临的房价冲击大不相同,影响程度取决于他们在大萧条之前、之中、之后是否清偿了债务,而这一时间点主要是由过往签下的抵押债务合同所决定的。

是房价变化带动了家庭债务吗?

首先,我们建立了房价和借贷之间的因果关系。这种关系不仅本身引人深思,还能表明房价对消费的潜在影响。

图2描述的是家庭新债务和房价变化之间的关系。它绘制了家庭提取的资产净值,即一种新型的借贷方式,以及家庭在不同清偿时间点上面临的房价变化。(横轴和竖轴数值均已对数化,可近似看做百分比变化。)

由此,我们清楚地看到房价的上涨会促使家庭提高借贷。平均来说,房价每升高10%,家庭提取的资产增加2%。至关重要的是,两者之间的关系显然是线性的。这意味着,不论房价是上升10%还是下降10%,新贷款的变化幅度都是类似的。

图2 资产提取量和房价

数据来源:Cloyne等(2017)

图2所采用的实证技术确保了该分析不会有偏于其他因素。比如,我们可以解释不同家庭在不同时间点上清偿债务、在不同地方居住、拥有不同偏好的事实。此外,我们还能确保令人混淆的区域冲击不会影响本次分析,比如某地区家庭预计收入的冲击。

房价变化何以带动家庭借贷?

由此,一个很重要的问题在于,为什么房价上涨后,家庭借贷会有所增加?如下有两种可能性:

  • 财富效应。家庭认为自己拥有的财富增多,因此有激励提高贷款和消费。在其他条件不变的情况下,年老房主的财富效应较为明显。由于预期寿命较短,他们更愿意靠住房来赚钱。
  • 抵押品效应。住房价值提高后,人们更容易获得贷款,因为贷方愿意接受更高价值的住房作为抵押物。杠杆(贷款价值与房价之比)高的房主的抵押债务效应较为明显。银行一般不会贷款给杠杆高的房主,因为他们更依赖于通过抵押物获得贷款。

研究试着通过比对年老、年轻房主与高杠杆、低杠杆房主这两组人群各自的差别,来解释上述不同机制(Campbell和Cocco,2007;Attanasio等2009、2011)。然而,异方差的不同维度高度相关,对研究造成了挑战。比如,年老房主普遍杠杆较低,因此我们无法判断年龄因素属于财富效应还是抵押债务效应。

通过研究房价的影响是如何随其他因素改变,并调整其他相关因素的细微差别,我们解决了这个问题。我们同时考虑了四项因素:杠杆、年龄、收入和收入增长量。研究发现,房价对除了杠杆以外的所有变量的影响都一致,而对杠杆的影响却显著不同(如图3所示)。

图3 贷款与价值之比的弹性

数据来源:Cloyne等(2017)

相反,在控制了其他相关因素后,年龄曲线几乎是完全平坦的(如图4所示)。由此得出,抵押债务效应是房价带动贷款的关键因素。

图4 年龄弹性

数据来源:Cloyne等(2017)

结论

大萧条重新引起了关于房价是否带动家庭债务的辩论。第一代学术研究利用了美国的地区数据,发现两者之间存在显著的关系。我们的研究使用了大量数据以及英国抵押债务市场的独特特征,发现房价和贷款之间存在明确且显著的关系:房价每升高10%,资产提取量提高2%。

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这种关系很大程度上可以由抵押债务效应来解释,因为房价越高,贷方能够接受的房屋抵押物价值越高,房主能获得的贷款就越多。

作者:James Cloyne,加利福尼亚大学经济学副教授

Kilian Huber,芝加哥大学宏观经济学Saieh Family研究员

Ethan Ilzetzki,伦敦经济学院副教授

Henrik Kleven,普林斯顿大学经济学和公共事务学教授

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翻译:叶枫

责编:万鸿嘉

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