随着众筹日益受到认可，它正进入新的领域。其中一个前景广阔的领域是商业房地产。Fundrise 联合创始人丹·米勒表示，对于大型投资者来说，金额低于 1,000 万美元的交易不值得投入精力。这些大型投资者不想持有太多“100 万美元的投资，他们没法管理”。这为他这样的众筹公司留下了机会。在这次 Knowledge@Wharton 访谈中，米勒解释了他的公司如何把握这一机会。
以下是经过编辑的访谈记录：
Knowledge@Wharton： 今天我们请到了 Dan Miller，他是房地产领域众筹公司 Fundrise 的联合创始人兼总裁。这是一个相当新的理念。请介绍一下它如何运作，以及您是如何参与其中的？
米勒： 我和我哥哥 于 2010 年创立了 Fundrise。……最初，我们搭建这个平台，是为了给自己的房地产交易融资，因此我们在华盛顿特区购买并开发房产，同时创建这个平台，让任何人都可以和我们一起投资单笔交易，最低只需 100 美元。这是第一笔众筹交易。现在，我们为其他房地产公司提供资金——也就是说，我们从开展自己的项目，扩展到了如今在全国各地参与项目。
Knowledge@Wharton： 人们听到 100 美元这个数字时，可能会觉得规模很小。但这不一定意味着项目规模小。请告诉我们这些项目的规模，以及它们是住宅项目还是商业项目？
米勒： 项目主要是城市地区、金额低于 3,000 万美元的商业项目，规模略低于机构投资者通常参与的水平。我们通常每笔交易提供约 200 万至 500 万美元。三年前，这个数字是 30 万美元；去年是……60 万、70 万美元。因此增长非常快。众筹让人们能够在线分散投资，把许多小额投资者的资金汇集起来，形成一笔更大的资金。所以，最低投资额低，并不意味着总额不会累积成一笔大资金。
Knowledge@Wharton： 你们有投资者，然后在网站上发布一个项目，说：“我们想购买并开发这栋楼，您愿意投资吗？”投资者可以投入任意金额吗？你们能募集到多达 100 万美元的投资吗？平均金额是多少？
米勒： 大约 10,000 美元。我们寻找交易、评估交易，并在全国各地设有办公室。因此，这一流程与传统的房地产项目搜寻和评估类似。你会安排人员开拓市场。他们与房地产开发商会面，介绍我们的平台，然后我们把交易组织起来。创新之处在于把项目放到网站上，让任何人都能参与投资。
Knowledge@Wharton： 那么投资者能从中获得什么？回报如何？他们为什么会选择这种方式，而不是其他类型的交易？
米勒： 其实， 真正的价值在于，技术可以去掉中间环节，让投资者与房地产公司直接对接，而不是让私募股权基金或其他团体夹在中间。 Twitter 因此，投资者可以获得两位数回报，同时房地产公司的资本成本仍然较低。一般来说，我们做的是优先股权投资，在交易中排序低于银行债务，但高于普通股权。这是一种期限较长或固定收益较高的投资，期限相对较短，投资期处于房地产资产的转型或开发阶段。
Knowledge@Wharton： 如果有人不了解你们公司，他们怎么知道自己的资金是安全的？
米勒： 他们会观察、了解情况。这正是我们从消费者行为中看到的。人们注册网站后，前 120 天内很少投资。他们会定期登录，查看交易、了解情况。他们看到我们正在募集资金，交易已经完成，然后投入 5,000 美元，开始收到该交易的分配款，之后可能再投入 10,000 美元和 25,000 美元。
“真正的价值在于，技术可以去掉中间环节，让投资者与房地产公司直接对接，而不是让私募股权基金或其他团体夹在中间。”
我们确实看到消费者表现出这种行为。我认为这与电子商务早期的情况类似——第一次在网上购物时，你不确定输入信用卡号是否安全，也不知道包裹什么时候会送到。如今，配送变得即时，甚至可以当日送达。我看到类似的消费者行为模式，因为你提供的是他们以前从未投资过的产品，而且是通过一种他们尚未用于许多不同投资类型的在线渠道。
Knowledge@Wharton： 有意思的是，你们在项目规模上找到了一个细分领域。你们并不投资或开发价值 2 亿美元的办公大楼，而是投资某种规模的项目；资金雄厚的投资者往往对此不太感兴趣。请解释一下这种情况是如何形成的？
米勒： 这正是我们的起点。机构投资者很少会开出低于 1,000 万美元股权投资的支票，这并不是因为规模较小的交易不合理，而是因为他们管理着数十亿美元的基金，可以把资金分成许多笔投出去。如果他们持有太多 100 万美元的投资，就没法管理。因此形成了一道人为门槛：规模较小的企业，以及已经站稳脚跟、拥有可靠业绩记录的中型房地产运营商，如果拿出价值 1,500 万至 2,000 万美元的交易，就很难获得融资。我们在房地产运营商的中端市场领域，运用技术提高效率，并为那些常被机构投资者忽视的交易提供资金。
Knowledge@Wharton： 到目前为止，你们完成了哪些类型的项目？
米勒： 我们在 15 个不同市场开展了项目。最受关注的项目是为 Three World Trade Center 募集了 500 万美元。我们出售了该项目 500 万美元的优先债券，也就是优先施工贷款。我们的业务约有一半在华盛顿特区和纽约之间开展，并且刚刚在洛杉矶和旧金山开设了办公室。我们的大多数交易规模在 500 万至 2,500 万美元之间。再说一次，我们是在为另一家房地产公司提供资金。对方找到我们，我们为该交易的一部分提供资金。大多数项目位于正在转型的城市地区，例如购买公寓楼、翻新住房单元，然后出售或再融资。项目类型很多，但都涉及某种开发或转型。
Knowledge@Wharton： 除了利用技术寻找投资者……以及找到以前无法通过这种方式投资的人之外，你之前还提到去掉中间环节，从而大幅降低成本。能否解释一下这种成本削减是如何实现的？你们能削减多少成本？我猜这是商业模式的重要组成部分。
米勒： 这正是我们能够创造的价值：为房地产运营商提供更便宜的资金，为房地产投资者提供更好的投资机会。归根结底，如果这不是我们的价值主张，这项业务就无从成立。我们通常会拿私募股权基金作比较。我们每年向投资者收取 0.5% 的资产管理费，用于管理资产和服务投资。私募股权基金通常每年收取 2% 的管理费，并在达到优先回报后收取 20% 的收益分成。我们用一个模拟案例：一项为期三年、年回报率为 12% 的投资。三年下来，我们收取 1.5%。典型的私募股权基金三年下来会收取 8.4%。因此两者之间确实存在很大的差额，随后由房地产公司和投资者分享。
Knowledge@Wharton： 我们经常听到颠覆性技术。你刚才谈到颠覆房地产领域的私募股权。你认为这种模式可以规模化吗？至少在你们所说的、金额低于 3,000 万美元的项目层面，可以吗？
“这种商业模式现在称为‘市场借贷’……有借款人，也有投资者。你把双方连接起来。你还要用自己的资金为融资提供担保，这样……双方才能真正结合起来。”
米勒： 这种情况会发生变化。看看其他行业就会发现，数字媒体、博客、Twitter、Facebook 起初相对小众，后来发展壮大并进入机构化阶段。我认为，最有效的起步方式，是从机构因规模问题而难以服务、因此被忽视的市场部分入手。但我认为这种模式确实会扩展。这关乎提高商业房地产交易的效率……这是一个巨大的市场。但你手头有一笔交易，只能打几个电话，试着筹集资金。目前没有高效的方式来组织交易……我们的平台把流程标准化。我认为这会提升市场各个部分的效率，只是进入不同领域需要时间。
Knowledge@Wharton： 所以这有点像 Airbnb 或 Uber，你们充当中介，把有需求的人和能够满足需求的人连接起来。
米勒： 没错。
Knowledge@Wharton： 这样就能减少管理成本之类的开支。是这个意思吗？
米勒： 没错。这种商业模式目前称为“市场借贷”。借贷俱乐部进行投资……有借款人，也有投资者。你把双方连接起来。你还要用自己的资金为融资提供担保，这样……才能把双方真正结合起来。通过实现标准化，双方都能提高效率。
我们看到，采用分散式模式可以更高效地运作，成本也低得多。它不像大型银行分行那样拥有集中的基础设施、大型办公室和企业管理开支。我认为，随着众筹规模扩大、募集资金总额增加，它会对现有银行基础设施形成挑战；后者高度集中，并伴有大量管理开支和额外成本。
Knowledge@Wharton： 但问题不只是银行基础设施，也不只是银行大楼。还有出去寻找投资者的成本。我想这既耗费人力，也涉及大量会面、午餐和细致维护关系的工作。你们基本上是在说，对于这种规模的项目，这些工作未必还需要像以前那样进行。
米勒： 是的。我们认为自己就像许多公司的外包资本市场部门。中型房地产运营商没有专职的资本市场人员，而我们负责安排融资，让他们了解不同资本来源的报价情况。我们帮助他们对接投资者，同时负责投资者关系、分配款和税务文件。因此，这一角色承担了高度集中的职能，让房地产开发商专注于自己的工作：寻找交易、开发项目；而我们负责管理整个融资基础设施。
Knowledge@Wharton： 你们去掉了中间环节。具体而言，削减了多少比例的费用和成本？
米勒： 通常，组织股权联合投资的人至少会收取 3% 至 5% 的费用，甚至可能更高，以招揽投资者并筹集资金。私募股权基金会收取 2% 至 20%。因此，至少从投资者一方来看，投资者直接或间接承担的费用为 5% 至 10%。私人 REITS（房地产投资信托）是另一个与私人房地产交易类似的市场，投资时会收取 15% 的前期费用。可以说这些费用相当高，我们认为技术有助于降低费用。
Knowledge@Wharton： 那么你们公司收取多少费用？
米勒： 每年仅收取 0.5%。此外，我们在交割时向借款人收取 1.5%。因此，对借款人而言，资金成本更低；对投资者而言，他们能接触到更多投资机会，也能进入市场的一个新领域。传统的房地产联合投资通常只向投资 100,000 美元或更多的人开放，因此市场中有很大一部分需求尚未得到满足：由于最低投资额过高，这些人无法参与单笔房地产交易。
Knowledge@Wharton： 此外，你们所做的项目还有一个特点：投资者往往与项目有某种联系。项目可能就在他们所在的社区，或者他们认识某个与那栋楼有关的人。
米勒： 我们的起点就在这里。我们开发城市项目，出租给当地人熟悉的厨师和餐饮业者；也会改造人们非常期待的历史老建筑。人们总会来问我们：“你们在做什么，为什么要做？这些项目是什么样的，进展如何？”
“随着众筹规模扩大、募集资金总额增加……它会对现有银行基础设施形成挑战；后者高度集中，并伴有大量管理开支和额外成本。”
我们当时想，何不去接触这些投资者，让他们参与投资？他们可能在附近有房子，已经了解当地房地产，也掌握许多其他相关信息，这些因素会让他们乐于投资；投资理由未必纯粹出于财务考量，但这并不意味着他们的决定不对。我们刚刚在底特律开展了第一个项目，将为旧 Tigers Stadium 的重新开发募集资金。同样，这是一座老棒球场，底特律的每个人都去过；他们想参与振兴那个地区，让那里重焕生机。我认为，之所以能做到这一点，是因为你们把这些投资卖给了散户投资者。他们购买的是更有层次的产品，而不只是 16% 的投资回报率（ROI），还有其他方面供他们评估。
Knowledge@Wharton： 那是一个多大规模的项目？你们能帮助募集其中多少资金？
米勒： 这个项目规模约为 3,000 万美元，其中股权约占 20%。我们将募集 50 万至 100 万美元。现在我们用自己的资产负债表提供资金，在交割时用自有现金为资金提供担保，然后再把项目放到网站上。因此，房地产公司不必承担在线募资的风险。发生的一项重大变化是，我们集中管理资产，并集中处理投资者报告，同时确保资金在适当的时候到位。
Knowledge@Wharton： 在你看来，这是商业房地产开发中将发生重大变化的部分吗？哪些部分会保持不变？
米勒： 是的。就交易项目搜寻而言，我们发现大多数交易都是通过线下渠道获得的：依靠各地办公室的人员身处当地、熟悉社区，并与开发商面对面会谈。我们经手的交易中，只有极少数是在未与开发商见面的情况下完成，或是由线上渠道发起的。
我们发现，组织交易是一项非常依赖线下的工作。尽职调查和承销也是如此。有些信息必须收集，还必须向第三方机构订购，例如评估和环境调查；并且必须有人集中负责承销。我们正在考虑两个职能，目的是更高效地利用人员。其中一个办法是把这部分工作也以某种形式众包：如果经纪人或其他人向我们推荐交易，他们可以上传信息并与我们分享费用；或者我们可以开始让某些市场的专家负责承销，直到大众成为可靠的第三方群体。不过目前，这些方面都由我们处理。因此我会说，项目搜寻、承销和交割都仍然很传统。真正发生根本转变的是分配投资、在线推广投资项目，以及投资者报告。
经许可转载自 Knowledge@Wharton （http://knowledge.wharton.upenn.edu），这是宾夕法尼亚大学沃顿商学院的在线研究与商业分析期刊。”刊载本文并不表示世界经济论坛认可其中观点。
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作者：Dan Miller 是 Fundrise 的联合创始人。
图片：人们穿过香港旺角区的一条街道。路透社/Bobby Yip。
