本文与 VoxEU合作发表。
2015年8月11日，中国人民银行使人民币贬值。尽管幅度不大，此次贬值却标志着中国在人民币相对美元升值或保持稳定方面的态度出现转变。2015年10月22日，马里奥·德拉吉表示，欧洲央行愿意调整其量化宽松（QE）计划的“规模、构成和期限”。简言之，欧洲央行很快将向疲弱的欧元区经济注入更多流动性。欧元对美元迅速下跌1.67%。许多市场分析师预计，日本央行将在10月下旬的会议上或不久之后扩大其大规模量化宽松计划，这将对日元施加进一步的下行压力。过去24个月里，美元对其主要贸易伙伴货币指数上涨了近10%。在此背景下，美联储在10月会议上再次推迟了货币政策的“正常化”，观察人士部分将这一决定归因于美元升值。欢迎来到全球零利率下限经济！
在Caballero等人（2008a,b）的研究中，我们认为，20世纪90年代末和21世纪初所谓的“全球失衡”（图1）主要源于世界各地生产安全价值储藏手段能力的巨大差异，以及这种能力与当地对这些资产需求之间的错配。具体而言，我们将美国视为（安全）资产的主要生产者，而将中国、石油生产国（尤其是中东国家）和日本视为这些价值储藏手段的主要需求来源。全球安全资产短缺日益加剧，在二十多年里对世界实际（安全）利率施加了强劲的长期下行趋势。资本流动充当了传导机制，使资产稀缺地区拉低了资产充裕地区的利率。
图1：全球失衡
注：该图显示经常账户余额占世界GDP的比重。我们观察到，2000年代初全球失衡不断扩大，直至2008年金融危机爆发。此后，全球失衡有所收窄，但并未消失。值得注意的是，美国的赤字有所减少，欧洲则出现了顺差。石油生产国包括：巴林、加拿大、伊朗、伊拉克、科威特、利比亚、墨西哥、尼日利亚、挪威、阿曼、俄罗斯、沙特阿拉伯、阿拉伯联合酋长国、委内瑞拉；中国以外的亚洲新兴经济体包括：印度、印度尼西亚、韩国、马来西亚、菲律宾、新加坡、中国台湾、泰国、越南。
资料来源：《世界经济展望》数据库，2015年4月，以及作者的计算。
此后发生了许多变化。继次贷危机和欧洲主权债务危机之后，发达经济体以及许多新兴市场经济体进入了自然利率空前低迷的时期。在自然利率如此之低的情况下，我们在先前工作中提出的均衡机制几乎没有发挥作用的空间，因为名义利率受到零利率下限（ZLB）的约束。事实上，图2显示，自2009年以来，全球名义利率一直被困在零利率下限。然而，全球范围内本地需求与本地价值储藏手段供给之间的错配依然存在。
图2：全球名义利率
注释：该图显示名义利率大幅下降。金融危机之后，世界经济仍处于零利率下限。世界短期名义利率：以现价美元计、按GDP加权的G7国家3个月期收益率的平均值。美国长期利率：10年期国债的年化收益率。
资料来源：全球金融数据库、《世界发展指标》以及作者的计算。
当全球均衡实际利率极低时，这种全球错配将如何展开，并塑造全球经济结果？2015年4月，前美联储主席本·伯南克与前财政部长拉里·萨默斯之间的博客交锋生动地说明了这一问题的重要性。萨默斯（2015）认为，我们可能已经进入“长期停滞”时代；伯南克（2015）则回应称，如果美国陷入持续的流动性陷阱，资本将流出美国，美元随之贬值，从而推动美国经济活动。简言之，伯南克认为，汇率和资本流动会以牺牲贸易伙伴为代价来支撑美国经济。
在Caballero等人（2015）的研究中，我们以一个简单且易于处理的框架系统地探讨了这一问题。我们提出的问题包括：流动性陷阱如何在全球蔓延？在这一过程中，资本流动和汇率扮演什么角色？在全球流动性陷阱中充当储备货币的代价是什么？不同的通胀目标和价格刚性程度如何影响全球流动性陷阱影响的分布？在这一环境中，（安全）公共债务和政府支出扮演什么角色？
我们近期工作的主要贡献在于，对这些问题给出了同步且连贯的回答。在我们的模型中，一旦实际利率无法再发挥其均衡作用，全球产出便成为主要调整渠道：全球产出下降（通过减少收入，从而使资产需求的下降幅度大于资产供给的下降幅度）使全球资产市场重新平衡。在这一世界中，流动性陷阱会自然出现，各国还会相互将对方拖入其中。
流动性陷阱如何在全球蔓延？
我们的基准框架是一个具有名义刚性的永续青年世代交叠模型，旨在凸显世界不同地区对金融资产的异质性相对需求与供给。鉴于名义刚性，一旦全球对金融资产的需求超过其供给，在零利率下限处，产出便由总需求决定。
我们首先表明，在一个稳态世界中，各地区对本国商品和外国商品具有相同偏好（即不存在本土偏好），贸易弹性为单位弹性，且金融市场完全一体化，此时存在一个 全有或全无 的结果：要么所有地区都经历流动性陷阱，要么都不经历。换言之，金融一体化既可能是一种祸根，因为它使一国摆脱在金融自给自足条件下本会经历的流动性陷阱；也可能是一种诅咒，因为若它将一国拖入在金融自给自足条件下本可避免的全球流动性陷阱。
本土偏好和非单位贸易弹性可以削弱但无法推翻这一结果。更重要的是，这些陷阱的相对严重程度取决于一个地区对金融资产的相对供给与需求，以及汇率水平。接下来我们将讨论这些问题。
资本流动在这一过程中扮演什么角色？数量维度的梅茨勒图
我们借助一种 数量型梅茨勒图 来刻画全球失衡。该图将全球流动性陷阱的规模以及净对外资产（和经常账户）头寸，与各地区在金融自给自足条件下将面临的流动性陷阱规模联系起来（图3）。这与流动性陷阱之外的传统分析类似，后者将世界均衡实际利率以及净对外资产（和经常账户）头寸，与各地区在自给自足条件下将出现的均衡实际利率联系起来。该分析表明，当一个地区在自给自足条件下的流动性陷阱比全球流动性陷阱更为严重时，该国在金融一体化环境中同时也是净债权国并出现经常账户顺差，实际上是将其流动性陷阱输出到了国外。其他条件不变时，当一国生产金融资产的能力相对于其自身对这些资产的需求较低时，该国所经历的流动性陷阱会比平均水平更严重。出于同样的原因，在这一环境中，一个资产严重短缺的大国可通过对世界均衡利率施加的下行压力，将世界经济拖入全球流动性陷阱。
图3：数量型梅茨勒图
注释：面板(a)报告了给定汇率水平下，全球资产需求（实线）和全球资产供给（虚线）随本国产出缺口x变化的函数关系。两条曲线的交点（A点）决定了在给定名义汇率下，使全球资产市场实现均衡所需的国内流动性陷阱规模。面板(b)报告了本国资产需求（实线）和本国资产供给（虚线）随国内流动性陷阱x变化的函数关系。两条曲线在自给自足流动性陷阱xal处相交（B点）。当本国流动性陷阱比金融自给自足条件下更为严重时，即x <xal，本国为净债务国（NFA<0）并出现经常账户赤字（CA<0）。
汇率在这一过程中扮演什么角色？
我们的模型揭示了一种根本性的不确定程度，这与Kareken和Wallace（1981）的开创性结论相关，即在只有纯粹利率目标的世界中，名义汇率是不确定的。当全球经济处于流动性陷阱时，这一点 事实上 成立，因为两国都处于零利率下限。然而，在我们的框架中，这种不确定性具有实质性含义，因为货币并非中性。名义汇率的不同取值对应着实际汇率的不同取值，进而对应本国与外国不同的产出水平。这意味着，通过支出转换效应，汇率会影响全球流动性陷阱在各国之间的分布 。这一含义为通过直接干预汇率市场实现的“以邻为壑”式贬值提供了肥沃的土壤。
因此，我们的分析与围绕货币战争的争论相关。日本和欧元区近期的汇率贬值与这一机制高度吻合，如图4所示；瑞士在欧洲危机高峰期设定的汇率下限及其随后的取消也是如此。此外，中国近期的增长放缓与这样一种国家相符：该国存在安全资产的结构性短缺，但其货币实际上“盯住”了一种不断升值的美元。
图4：全球汇率
注：该图显示自2007年1月以来，各货币相对于美元的累计相对贬值（为正）或升值（为负）幅度。
资料来源：全球金融数据库。
在全球流动性陷阱中充当储备货币的代价是什么？
同理，我们的分析表明，如果一种货币升值（可能因为它被视为“储备货币”），那么该经济体将承担全球流动性陷阱中不成比例的份额。也就是说，虽然在全球流动性陷阱 之外 ，储备货币地位大多是一种福利，因为它能带来额外的购买力， 而在 流动性陷阱中，储备货币地位会加剧国内流动性陷阱。可以说，这一机制体现了近期欧洲动荡期间瑞士、“安倍经济学”实施之前的日本以及当前美国所面临的汇率升值困境的一个层面。我们将这一结论称为“储备货币悖论”。
不同的通胀目标和价格刚性程度如何影响全球流动性陷阱影响的分布？
一如既往，通胀十分重要，因为较高的预期通胀会降低（名义）零利率下限约束的影响。除此之外，与价格完全刚性的基准模型的全有或全无结果不同，我们还表明，如果世界某些地区的通胀目标足够高，这些地区就有可能摆脱流动性陷阱。我们还表明，工资弹性在各国之间以及全球层面的作用有所不同。在全球流动性陷阱中，各国通胀率趋于相等，以使实际利率相等。由此可见，下行价格弹性更大的国家所承担的全球衰退份额较小。然而，在全球层面，更大的下行价格弹性往往会提高全球实际利率，从而将全球经济进一步推入衰退。
在这一环境中，（安全）公共债务和政府支出扮演什么角色？
我们的模型是非李嘉图式的，这为债务政策提供了作用空间。增发债务，或以平衡预算方式增加政府支出，都有可能缓解资产净短缺，并在 所有 国家中刺激经济，从而缓解全球流动性陷阱。这些政策与较大的凯恩斯乘数相关，其中政府支出的乘数超过1。这些政策还会恶化实施政策刺激的国家的经常账户和净对外资产头寸。
结语
世界利率与全球失衡相辅相成：安全资产短缺严重的国家出现经常账户盈余，并拉低世界利率。一旦处于零利率下限，全球资产市场便处于失衡状态：存在一种全球性安全资产短缺，无法通过降低世界利率来消除。取而代之的是，这种短缺通过世界衰退得以消解，而这一衰退又由全球失衡所传导：顺差国压低世界产出，对世界经济施加负外部性。经济政策进入全球相互依存加深的新阶段，溢出效应可能为负，也可能为正，取决于所用的政策工具。汇率政策变成了货币战争的零和博弈，每个国家都试图使本国汇率贬值以刺激本国经济，代价却由其他国家承担。相比之下，发行安全公共债务和增加政府支出则是正和博弈，并会使发行国边界之外的其他国家受益。
遗憾的是，这种局面短期内不太可能消失。尤其是，就满足全球安全资产需求而言，美国国债所扮演的角色目前尚无良好的替代品。由于成熟的美国经济增速低于安全资产需求国（正如 《经济学人》 于2015年10月所强调的），其债务和货币可能仍将面临向上的压力，拉低（安全）利率和通胀，从而使世界经济（同样）持续接近危险的零利率下限区域。
尽管我们目前仍处于尝试负政策利率的早期阶段，但这一方向上的空间极不可能大到足以对零利率下限的逻辑产生一阶影响。此外，“零”利率本身并无特殊之处，因为该机制更广泛地适用于利率作为主要均衡变量的空间有限的情形。
参考文献
Bernanke, B. S.（2015），“为何利率如此之低（第二部分）：长期停滞”，2015年3月31日。
Caballero, R. J.、E. Farhi 和 P.-O. Gourinchas（2008a），“An Equilibrium Model of “Global Imbalances” and Low Interest Rates”， American Economic Review 98（1），358–93。
Caballero, R. J.、E. Farhi 和 P.-O. Gourinchas（2008b），“Financial Crash, Commodity Prices and Global Imbalances”， Brookings Papers on Economic Activity 2，1–55。
Caballero, R. J.、E. Farhi 和 P.-O. Gourinchas（20015），“Global Imbalances and Currency Wars at the ZLB”，mimeo，10月。
Kareken, J. 和 N. Wallace（1981），“On the Indeterminacy of Equilibrium Exchange Rates”， The Quarterly Journal of Economics 96（2），207–222。
Summers, L. H.（2015），“关于长期停滞：Larry Summers回应Ben Bernanke”，2015年4月1日。
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作者：Ricardo J. Caballero是麻省理工学院的福特国际经济学教授。Emmanuel Farhi是哈佛大学经济学教授。Pierre-Olivier Gourinchas是加州大学伯克利分校经济学教授。
图片：法国一家企业位于巴黎郊外库尔布瓦的总部外景。路透社。
