距离金融危机已过去十多年，许多方面确实发生了变化。银行已重新纳入监管，处置计划已经制定，宏观审慎监管机构也已设立。
有一点并未改变，即金融体系规模庞大、结构复杂且相互关联。它的特点是众多不同类型的实体和机构相互作用，而这些相互作用可能引发意想不到的风险。事实上，在某些方面，危机之后金融体系可能变得更大、更复杂。我们认为，政策制定者有充分理由将金融体系视为一个相互关联的整体来思考，而不是将其视为一系列彼此孤立、需分别监管的独立部门。
为什么我们要能够将整个金融体系作为一个整体进行思考和分析？以下是三个可能的原因：
机构“因关联过深而不能倒”的问题是上一次危机的关键所在，我们至少应尽力避免重蹈覆辙。我们不应假定关联性会整齐地局限于各个部门之内——美国国际集团（AIG）与银行之间存在着至关重要的关联，但它本身并非银行。
我们已建立了新的处置机制，以应对全球系统重要性银行（G-SIB）的倒闭，我们希望该机制能够有效运行。但是，若能在需要处置这些银行之前，就掌握其薄弱环节以及应对之道，将具有极大价值。
金融体系已经并将继续演变。若要理解系统性风险，我们就需要跟上体系结构的这些变化步伐。
所有这些都表明，有必要开展全系统层面的分析。全系统模型的研究正在兴起（例如Bookstaber 2017、Hałaj 2017），但在许多情况下，这类工作因缺乏全系统层面的数据而受到阻碍。数据。
原则上，我们希望了解冲击如何在金融体系中传导。这可能通过机构之间的直接关联实现——例如资金关联可能引发“挤兑”或传导损失，从而使某一重要机构陷入不稳定，进而通过其自身反应引发传染。
或者，这也可能通过间接传染实现——即与其他机构共同持有的资产被抛售（即“火式抛售”），而这些机构因市场价格下跌而遭受损失。这意味着，监测风险的黄金标准将包括两个组成部分：共同资产持仓图谱，以及对整个金融体系资金关联的估计。
在英国——我们认为其他大多数司法管辖区也是如此——整合这类信息仍然十分困难。改进官方数据的工作正在推进（Jones 2018），这应会有所帮助，但这些数据可能仍然过于加总，无法回答所有感兴趣的问题（例如，要分析火式抛售，可能需要相当细化的资产持仓数据）。
与此同时，英格兰银行的工作人员已为英国编制了一个全系统数据集（Aikman等人，2019）。尽管距离完整的图谱仍有很大差距，但它能为我们提供一些有益的洞见，包括开始回答我们关于传染风险的部分问题。
比较两个金融体系
作为此类洞见的一个示例，也为说明从整体上审视金融体系的益处，全系统数据使我们能够比较不同金融体系的结构。由此，我们可以开始思考不同类型的问题：各体系是否朝着某种共同结构演变？如果不是，我们能否理解其原因？在存在差异的地方，某些结构是否比其他结构更稳定？
下图比较了英国和美国的金融体系，数据截至2016年底。具体而言，我们展示了不同部门持有金融资产的情况：主要金融部门（养老基金、投资基金和对冲基金、保险公司、银行及经纪商）、公共金融机构（中央银行，以及美国的政府支持机构）、其他国内部门（即非金融部门）以及世界其他地区。
圆圈的大小和数字表示该部门/资产类型组合在所示总资产中所占的百分比。自然，这一做法抽象掉了各体系的整体规模——总体而言，我们的数据涵盖约133万亿美元的美国金融资产和36万亿美元的英国金融资产。
这必然是对金融体系的一个非常高层次的概览，既出于表述清晰的考虑，也受限于数据可得性。图表的详细注释提供了数据来源，简言之，我们对英国采用Aikman等人（2019）整理的数据，对美国则结合了美联储和美国证券交易委员会（SEC）的数据。
对于英国数据，我们还需说明，其来源多样，因此可能存在由此带来的不一致性；而且在某些情况下——尤其是对冲基金——我们的数字实际上只是粗略估算。尽管如此，我们认为，在这一细化程度上，它们所呈现的总体图景仍具有启发意义。
图1
来源：英格兰银行：年度报告、Bankstats及监管报告；英国金融行为监管局：对冲基金调查；国际证券监管机构组织：对冲基金调查；投资物业论坛：《英国房地产市场的规模与结构》；英国国家统计局：MQ5及《英国国民账户：2017年蓝皮书》，以及英格兰银行的计算。请注意，由于构建方法和口径存在差异，此处所用的Bankstats数据与常规Bankstats出版物中的数据并不相同。
图2
来源：美联储：Z1国民账户；美国证券交易委员会：Form PF表格
我们原先的判断是：如果有哪两个金融体系可能预期在结构上存在相似性，那便是英国和美国的金融体系。但我们发现了一些显著的差异：
银行贷款在英国体系中占据重要地位，占我们数据中资产的15%，而美国为9%。有趣的是，贷款在体系资产中所占的总份额非常接近（英国为22%，美国为20%），但美国的贷款持有情况分布要分散得多——包括当然由房利美和房地美（图中称为“GSE”）持有，这是两个体系之间明显的结构性差异。
美国金融资产中股票所占份额比英国高出约10个百分点。考虑到两国股票市场的规模，这或许并不完全令人意外——纽约证券交易所与纳斯达克的合计市值是伦敦证券交易所的八倍多（WFE 2019）。但我们还发现，所有权结构也有所不同：在美国，投资基金和非金融部门的直接持有发挥着重要作用，而英国股票的外国持有比例则相对更高。
图中所示的这些差异以及其他差异，可能源于制度层面的不同——例如，各体系提供退休储蓄或住房抵押贷款的方式不同——也可能源于各体系演变过程中的某种路径依赖。
在缺乏全系统资金图谱的情况下，我们无法全面评估这些差异对金融稳定意味着什么。跨境数据报送和共享的缺乏，阻碍了对资金关联的梳理，填补这些缺失环节应成为全球优先事项。
尽管如此，资产持仓数据仍显示出英国与美国在薄弱环节上存在一些差异。例如，请注意两个经济体中存在的传染风险类型有所不同。美国保险公司比英国保险公司更容易受到债券市场动荡的影响；而美国养老基金所承受的股票市场直接风险也比英国同类机构更大。另一方面，英国养老基金通过持有较多的投资基金份额，与金融体系其他部分的联系更为紧密。
这表明，如果压力源于这些不同的资产类别，其传导机制也将有所不同。理想情况下，我们还希望刻画资金结构和关联关系，以了解强制平仓风险可能在何处放大最初的价格波动。
在那些金融体系本应最为相似的国家中，这些差异竟如此容易被察觉，这表明，对其他发达国家开展类似的图谱绘制工作将尤为有价值。通过进一步的测量，我们或许可以开始探究：造成此类差异的根本原因是什么？在全球金融体系中，我们最需要关注哪些风险与关联？
