这是欧洲央行圣诞节前的最后一次会议，也是其迁入新办公场所后的首次会议，并且是采用非轮换投票制度的最后一次会议。会议最终没有采取行动，措辞上出现了颇具争议的转变，也显露出围绕量化宽松（QE）的不同意见。没有采取行动在很大程度上早在预料之中。事实上，欧洲央行迄今已在所采取的措施上投入了大量信誉资本；在尚未有机会评估这些措施的成效之前再向前迈进一步，将与迄今所阐述的叙事不一致。
然而，欧洲央行工作人员的 预测 修订幅度很大。2015年和2016年GDP增长率的预测中值已下调至1.0%和1.5%，此前分别为1.6%和1.9%。HICP通胀率的预测中值也有所恶化，目前预计2015年仅为0.7%，2016年为1.3%。由于预测截止日期为11月13日，这些数字尚未计入油价最新的下行冲击。截至2014年12月2日，石油期货价格显示，布伦特原油价格将在2015年跌至73.2美元，2016年升至78.1美元；也就是说，这两个水平将分别比基准预测所隐含的水平低14.5%和11.7%。欧洲央行估计，油价路径低于预期，将使欧元区HICP通胀率在2015年比基准预测低约0.4个百分点，在2016年低约0.1个百分点。
因此，前景黯淡，油价下跌带来的风险看来相当重大，尤其是对2015年而言。油价最终可能成为触发进一步行动所需的最后一击。欧洲央行行长德拉吉表示，欧洲央行将密切关注这些进展，并将在“明年年初”重新评估现有措施是否适当；届时，进一步宽松可能无可避免。“年初”是否意味着“最早在下一次会议”（1月22日），很可能取决于第二轮TLTRO拍卖的实际认购情况（12月11日），欧洲央行曾多次试图对此表达乐观态度；也取决于CBPP3的规模，尤其是ABSPP的规模。后者首周运作中购买额不足10亿，令人大失所望。
会议重申，管理委员会一致承诺将采用额外的非常规措施来扩大资产负债表；但今天会议上的若干信号表明，关于“进一步措施”定义的争议依然存在且具有约束力。德拉吉明确表示，主权债券QE属于欧洲央行的职权范围，因此可选方案仍相当开放（除黄金和以外币计价的资产外，几乎一切皆有可能）。关于资产负债表扩张规模——这是11月会议的主要焦点——导言声明中出现了有意思的措辞变化：欧洲央行资产负债表不再是“预计”将扩张至“2012年初”的水平，而是现在“意图”达到该水平。这一变化使措辞更显宽松，也符合欧洲央行准备进一步放宽政策的整体信息。但在问答环节，德拉吉澄清，这一表述仍应被视为不同于（力度较弱于）实际目标，并且措辞变化未能获得一致同意。副行长康斯坦西奥对自己近期有关QE的评论作出的某种反常澄清，进一步强化了这些言论所流露出的谨慎意味：他称那些评论是个人性质的。
总之，今天会议传达的信息似乎是：欧洲央行进一步采取行动的必要性比以往任何时候都更加迫切，但内部约束远未消除。尽管欧洲央行行长明确表示，推进QE不需要一致同意，但上述其他迹象似乎表明，显著的内部分歧依然存在，仍在严重阻碍形成“舒适多数”。
正如我们此前一段时间在 此处 所倡议的，缓和内部反对声音的一种方式，是启动QE，购买最接近欧元区范围政府债券的资产，即欧洲超国家机构发行的债券。可用债券总额约为4900亿欧元，其中EFSF/ESM略多于2000亿欧元，EU为600亿欧元，EIB为2000亿欧元。2015年，EIB债券的潜在规模可能扩大，因为近期公布的容克计划预计将发行600亿欧元新的AAA评级EIB债券，并由投入欧洲战略投资基金（EFSI）的210亿欧元提供支持。
事实上，新发行的EIB债券并非欧洲央行可以考虑投资的唯一EIB产品，当然也不是最有意思的一种。容克计划还包括一项直接支持欧洲中小企业和中型企业风险融资的措施，依托并扩大现有的欧洲投资基金（EIF）。根据 该计划 ，可通过提供更高额度的直接股权投资或额外担保，支持 高质量的中小企业贷款证券化。这些证券化产品可能尤其令欧洲央行感兴趣，原因有几项：（i）它们对应的是底层新增贷款；作为EIB/欧盟委员会计划的一部分，这些贷款很可能经过准确筛查，因此潜在风险低于随机选取的既有ABS；（ii）它们最终将由欧洲担保（160亿欧元的后备缓冲）提供支持，这可能允许欧洲央行投资风险略高的分层（欧洲央行一直试图通过要求国家政府担保来实现对普通ABS的此类投资，但至今未成功）。金融危机期间，欧洲ABS违约率一直很低，平均为0.6%至1.5%，而美国证券化产品为9.3%至18.4%；上述两个理由将使这些产品的风险进一步降低。
一个问题是时间安排：投资计划仍处于起步阶段，而欧洲央行可能需要在明年年初很早的时候采取行动。但根据其他央行的经验，资产购买计划通常会持续相当长的时间。欧洲央行若参与其中，显然会提升私人投资者对该计划的信心，从而增加更多私人投资真正参与其中的可能性。这将提高实现该计划3150亿欧元目标的概率，也意味着货币刺激将得到其他政策的配合，使各项政策朝协同而非相互冲突的方向推进。
本文由以下机构合作发布： Bruegel
作者：Silvia Merler于2013年8月加入Bruegel，担任附属研究员。
图片：2012年11月6日，欧元标志位于法兰克福欧洲中央银行（ECB）总部旁。路透社/Lisi Niesner。
