三年前的一个早晨八点，我经历了一次个人形式的压力测试，当时我即将接受BBC广播电台《Today》节目的采访。该节目由犀利的约翰·汉弗莱斯主持。访谈主题是银行资本要求，我认为英格兰银行所采取的政策立场比审慎要求更为宽松。1 采访前几分钟，新闻正在播报时，约翰·汉弗莱斯走进我等候的房间，大致说道：“这是个复杂的话题。我们需要让听众听懂。那么，把银行资本比作他们留在一旁以备不时之需的一罐钱，这样说可以吗？”
鉴于银行家、评论员，以及遗憾的是包括央行官员在内的监管者经常谈论银行“持有”资本等说法，约翰·汉弗莱斯认为“一罐钱”的比喻恰当，是完全自然的。但他并不确定，于是特意去核实。我解释道：不，根本不是那么回事（幸好是在节目播出之外说的）。一罐钱是一项资产，而股权资本位于资产负债表的负债一方，属于银行融资结构的一部分。它是两个大数字之间的差额，即其资产的估计价值与负债（即对存款人、债券持有人等的义务）之差。他立刻领会了这一点，并以某种方式使这次访谈既通俗易懂，又摆脱了“一罐钱”的谬误。
这一谬误之所以危险，不仅在于它混淆了资产与融资。它还助长了一种虚假的精确感。你可以清点一罐里有多少钱，但对银行资本的衡量却远谈不上准确。鉴于银行因资本不足而倒闭可能带来的巨大经济与社会成本，这是一个严肃的政策问题。
事实上，计量难题是银行业务的内在属性。除其他职能外，银行还提供流动性转换。例如，存款人可以随时获得流动性，而其存款的一部分却投资于贷款等非流动性资产。从本质上讲，非流动性资产的价值难以衡量。存在会计计量，审慎监管大厦正是建立在其上；也存在市场计量。然而，两者可能发生背离，正如十年前的危机中那样显著。目前，对于一些主要银行而言，两者再次出现背离，且已持续了一段时间。监管机构对此究竟应做些什么（如果需要做什么的话）？不予理会？转向基于市场的计量？但这样一来，又将如何应对恶性顺周期动态的风险？
与许多经济学家一样，我认为基于市场的计量在监管评估中应发挥比当前实践更大的作用。2 压力测试在这一实践中日益成为重要组成部分。特别地，我将主张对于市净率低于1的主要银行，监管机构应进行基于市场价值的压力测试，并与现有压力测试结果一并公布。
这至少可以通过两种方式实现，下文将予以讨论。最简单、也是我主要所指的方式，是我称之为事前方法的做法，即利用市场价值校准测试的起点。因此，市场价值将成为设定初始资本水平的依据之一，随后再对这些资本水平施加压力。事后方法则会更进一步，考虑压力期间市场价值的预计演变，以检验压力程度是否与市场一致。
2016年我向英格兰银行提议开展基于市场价值的平行压力测试时，他们回应提出了一系列反驳意见。下文将对这些意见进行评述，并结合关于流动性问题的一些看法，以及对英格兰银行银行压力测试的若干评论。不过，首先，在此感谢国际货币基金组织提供图表，以下是关于银行市净率的一些事实。
资本计量与市净率
国际货币基金组织的《全球金融稳定报告》（2018年10月版）的主题是“金融危机十年之后，我们是否更安全了？”在许多方面answer是肯定的，但……
“在欧元区、中国、日本和英国，银行整体市净率均低于1。这意味着股权的市场价值低于银行资产负债表上记录的资本金额。如果以市场估值代替监管比率中使用的资产负债表资本价值来计算资本比率，那么一些银行的市场调整资本充足率将低于3%，即《巴塞尔协议III》框架规定的最低水平”。
图1和图2取自该报告的图1.20，以作说明。
图1银行市净率
图1显示，除美国外，所示各地区的平均市净率均低于1。危机前，市净率约为2，这表明市场可能判断失误，但市场对2007至2008年间出现的问题的反应远快于滞后的监管数据。
图2银行市场调整后资本充足率，2018年9月（%）
图2按地区显示了银行的市场调整后资本充足率。其计算方式为：市净率（若低于1）乘以调整后有形资产中有形普通股权益的占比。气泡大小与资产规模成正比，因此规模较大的银行气泡较大。从市场调整的角度看，尽管经历了十年改革，一些大型银行的杠杆率仍然非常高。
最后，以下是来自国际货币基金组织2019年4月《全球金融稳定报告》图1.5的较新图表。
图3银行：资本充足率与市场估值（占风险加权资产的百分比；比率）
在全球大部分地区，银行的市净率明显远低于1，且长期如此。第一张和最后一张图中的数据按地区或国家划分，因此包括大型银行在内的部分银行，其市净率大大低于其所属地区的平均水平。
如果市场认可账面价值，市净率应大幅超过1。这是因为市值反映了对以下方面的判断：
当前资产减去负债的价值，加上
超过资本成本的未来利润的特许经营价值，加上
源于股东有限责任和隐性补贴的期权价值。
账面价值反映的是第一项。鉴于银行业竞争并非完全充分，若管理层足够称职，不承接预期会减损价值的业务，未来特许经营价值应显著为正。而期权价值不可能为负，只要存在任何获得救助的可能，期权价值就为正。
监管资本指标以账面价值为基础，但进行了调整。因此，CET1正确地剔除了那些在危机中无法吸收损失的股东价值要素。若要以市值为基础计算资本指标，也需进行类似的调整。
市净率持续低于1，因此引发了一个问题：监管指标是否准确。这一问题本就应始终铭记。
压力测试旨在评估系统应对冲击的能力。这类测试通常假定，在冲击发生前，我们对起始状态已有明确把握。但如果我们并不确定自身所处的状态呢？如果有理由认为，在冲击发生前，我们可能比标准测试所假定的更加脆弱呢？忽视这种可能性的压力测试正面临严重风险，这尤其应引起审慎监管机构的关注。此外还存在一种风险：通过忽视或淡化这一风险，压力测试可能带来虚假的安心感，从而适得其反。
这样说并不意味着市场总能正确评估价值。市场很可能采取了过度悲观的看法，但也有可能并非如此。我们并不知道。应对不确定性（直白地说，应对无知）的明智做法是保持多元视角。既不假定市场正确，也不假定会计数据正确。两种基础都应考察，并加以比较。
因此建议：对于市净率低于1的银行，监管机构应展示资本指标并开展压力测试，将市场隐含资本价值与基于账面价值的结果并列呈现，这将是良好做法。
在我向英格兰银行提出补充压力测试建议时，对方的回应之一是，市净率低可能是由于预期未来盈利能力疲弱所致，而原因并非资产质量不佳。但银行对存款人和债券持有人的义务能否履行，取决于未来的现金流。无论市净率低的原因为何，这种疲弱都是一个问题，或可能成为问题。而且，如果发生系统性危机（这是我们主要关切的情形），那些在危机前可能质量良好的资产，其变现能力很可能会瞬间消失。无论如何，如果监管机构能够对低市净率提出解释，这些解释可以与基于市场的资本比率一并公布，供公众审视。
Sarin和Summers（2019）探讨了持续的低利率能否解释低市净率。较高的利率可能会提升银行对无息存款的利差，较陡的收益率曲线则可能在更广泛的层面上增强期限转换的盈利能力。事实上，“英镑利率上升带动的净利息收入增长”正是英格兰银行2018年压力测试的一个特征。另一方面，较高的利率会降低银行所持长期资产的价值。因此，理论上其影响是混合的；Sarin和Summers在实证证据中发现，关于低利率解释了市场对银行盈利能力的低迷预期这一命题，“几乎没有支持”。
此外，当市净率大幅低于1时，短期盈利疲弱所能解释的程度是有限的。英格兰银行采用了高达13%的银行股权成本，并假设利润连续五年低迷，以解释2016年平均市净率为0.7至0.8的情况。在无风险利率和股权溢价采用主流假设的情况下，13%的股权成本意味着银行贝塔值约为2。
英格兰银行压力测试中的利润预测事实上并不疲弱。图4取自2017年的测试。
图4税前总利润预测
蓝色虚线表示基准情景，即在无压力情况下的中心预测利润路径。相对于以黄色显示的历史数据（历史数据呈下降趋势，与先前压力测试中对利润强劲增长的预测相反），该基准情景的利润上升了数百亿英镑。紫色虚线表示的压力情景，在压力测试的前几年明显低于基准线，但随后又回升至接近乐观的基准预测水平，并且远高于近期的路径。这是银行在压力下看似相当具有韧性的一个主要原因。
顺周期性问题
在压力测试中使用市场指标的一个重要异议涉及顺周期性：市场估值的资本在股市繁荣时往往较高，在萧条时往往较低，而逆周期政策本应在繁荣时紧缩、在萧条时扩张。相关的一个担忧是压力测试结果的波动性，但人们不禁怀疑，这或许更多地反映了被测银行的情况，而非测试方法本身。
根据Morris和Shin（2016）的观点，在某些情况下，信用风险中的流动性成分可能反映在市场价格中。流动性风险是指，一家原本不会破产的有偿付能力的银行，因债权人挤兑和/或因资产廉价抛售导致资产负债表恶化而破产的风险。如果流动性风险上升，市场价值可能低估银行的偿付能力，即持有至到期的资产预期价值减去对债权人的义务。如果反映流动性风险的市场指标主导了资本要求政策，确实可能引发不良的顺周期动态。与此类似，Plantin和Tirole（2018）的近期论文通过一个理论模型表明，超过某一临界点后，按市值计价可能会对资产二级市场的流动性产生不利影响。
但有人可能会问，除非市场至少对偿付能力有所怀疑，否则流动性风险为何会上升？这本身似乎就是重要的市场信息，关系到会计价值能否可靠地用于监管及其他目的。
此外，在以下情形中，顺周期性的考虑并不妨碍使用市场指标来校准资本：即全球大部分地区（如今正是如此）银行的市净率尽管经济和股市处于长期上行之中，仍低于1。若市净率在上行周期中已低于1，那么在下行周期中情况会怎样？
Sarin和Summers（2019）第4节探讨了这一问题。美联储的压力测试涉及股市大幅下跌。由于美国银行的贝塔值约为1.2至1.8，银行股票的市值受到的影响进一步放大。结论是，若股市出现如此大幅的下跌，一些最大型银行以市场衡量的有形普通股权益资本缓冲将被完全抹平。若银行贝塔值在严重下行期间上升，影响将更大。据估计，按市场计算的资本损失将超过美联储压力测试中估计损失的两倍。
借用前面的术语，这一分析是事后方法的一个例子，即在压力测试推进过程中使用预测的市场价值，而不仅仅是设定其起点。它考察的是银行资本水平的变化是否与市场一致。作者提醒说明这是“一项诚然较为天真的练习”，但它提出了重要问题。如果市场隐含的银行资本价值大大低于基于会计指标的压力情景值，那么差异又该如何解释？无论是否存在令人信服的解释，这都是一个值得回答的问题。
当然，如今已有直接应对顺周期性的政策工具，特别是逆周期资本缓冲。但其运用甚少。美国的该缓冲设定为零，欧洲大部分地区同样为零，尽管我们似乎并未处于周期性萧条之中。由于逆周期资本缓冲工具的可用性已被用作降低最优基准资本要求估计值的理由，其对银行体系安全性的净影响已变得不明确。
沟通问题
关于开展替代性补充压力测试的另一项异议是，正如英格兰银行行长马克·卡尼所言，“存在混淆央行围绕其压力测试所作沟通的风险。如果我们公布两套给出不同信息的结果，人们可能难以理解我们想要表达的关于银行体系韧性的意思”。或许如此，但信息的清晰度不应优先于压力测试的严谨性。当两种同样合理的计算基础对银行体系的韧性得出了不同的结论时，这对公众而言非常重要，最好由监管机构亲自向公众传达。
然而，我能理解，对于一个一直强调体系韧性的监管机构而言，公布可能呈现不同图景的基于市场的指标，确实令人尴尬。但问责制要求如此，这在一定程度上缓解了激励问题：当监管机构对一个它已宣布为稳健可靠的体系进行压力测试时，可能被视为在为自己批改试卷。在此类宣告上施加约束的程度而言，这未必是坏事。
结论
总之，金融体系的稳定性取决于银行及其他金融机构的资本。与一罐钱的数额不同，资本无法被简单计数。其计量依赖于监管会计方法，而正如十年前的事件所戏剧性地表明的那样，这些方法并不总能及时反映经济现实。市场对资本的估值同样并不完美。但它们值得系统性关注，特别是在它们似乎与资本的会计计量相冲突时。这可以而且应当以多种方式进行，无论是官方层面还是学术层面。具体而言，对于市净率低于1的主要银行，应由监管机构开展基于市场价值的压力测试，并与现有的压力测试结果一并公布。
如果二者得出不同的结论呢？这一重大问题留待他日讨论，但应对方案须取决于差异的诊断结果。我可以设想某些诊断情形下，人们至少会质疑那些未能通过基于市场价值的压力测试的银行的股息政策。
