主权债券是欧洲央行公共部门购买计划（PSPP）的自然目标；该计划是欧元区实施的量化宽松（QE）政策中最新、也是规模迄今最大的计划。未偿主权债务工具的存量确实最深、流动性也最高，尤其是评级较高的债券。购买主权债券还预计会全面压低债券收益率（Carpenter 等，2013），降低收益率曲线上的利率风险（Greenwood 和 Vayanos，2015），并对期限相近的其他市场产生溢出效应（Szczerbowicz，2014）。
但在欧元区实施主权债券购买之前，其不足之处就已受到批评。第一，有人认为行动“力度太小、时机太晚”。第二，购买的地域分配按欧洲货币联盟各成员国在欧洲央行资本中的份额（即“资本份额”）确定，因此机械地将近一半的购买量分配给德国和法国债券。这些市场的利率本已低得异乎寻常，而且预计二级市场的净供给将不足以满足计划购买量（既因为当前债券持有人可能会继续持有其投资组合，也因为在购买计划预定的期限内，一级市场发行量——尤其是德国的发行量——将会很小）。第三，购买对市场的影响（收益率曲线趋平）和宏观经济效应（推高通胀、刺激信贷增长）预计都有限。第四，公共部门购买计划可能会扩大以负利率交易的未偿主权债务范围，从而加剧银行间市场的紧张。这也可能进一步耗尽本已稀缺的抵押品。
调整计划方向，推动欧元区经济融资结构多元化
如果欧元区彻底改变量化宽松策略，根据资产的最终经济用途，而不是发行方或资产所属类别来选择资产，会怎样？事实上，欧洲央行量化宽松政策一个合理的操作目标，可以是促进有助于增长的私营部门活动获得融资、刺激投资，并支持欧洲投资项目或联合倡议，例如——但不限于——容克计划。
实施非主权债券量化宽松的第一种方式，是聚焦私人资产。这些资产既可以由金融部门发行，也可以由非金融企业自行发行。事实上，金融部门证券正是欧洲央行最早开展资产购买计划时的目标。早在2009年，欧洲央行就开始采取量化措施，直接购买担保债券。随后于2014年11月推出资产支持证券（ABS）购买计划。
但这种只关注银行发行证券的做法带来了问题。欧洲央行这样做等于把所有鸡蛋放在同一个篮子里，将货币政策的传导完全系于银行资产负债表。展望未来，在银行正经历长达十年的资产负债表整合之际，扩大银行信贷供给的空间仍将在一段时间内受到限制（Bologna 等，2014）。此外，有证据表明，多元化企业融资来源大有裨益，使企业在各种经济周期情形下都能获得资金，尤其是在复苏初期。Grjebine 等（2014）指出，企业债务中债券占比较高、且债券对银行贷款的可替代性较强的经济体，在经济衰退后往往表现更好，即复苏更快、势头更强（见图1）。支持融资来源多元化似乎是欧洲央行一个合理的目标，因为这能为其提供替代性的货币政策传导渠道（Coeuré，2015；Mersch，2015）。
图1。企业债务中债券占比较高的经济体，在复苏阶段表现更好
来源：CEPII，Grjebine 等（2014）。
因此，企业部门直接发行的金融工具是量化宽松购买资产的优选对象。购买这些工具将促进相关市场发展，并很可能改善和加快欧元区经济初现的复苏。顺带一提，这也有助于推动欧元区迈向资本市场联盟（CMU），正如欧盟委员会（EC，2015）所规划的那样。
欧洲央行可以将企业债券购买规模定在多少？企业债券已被接受为欧洲央行公开市场操作（OMO）的抵押品。事实上，根据最近公布的数据，欧洲央行认定有1.393万亿欧元此类资产符合公开市场操作的资格，但实际质押的仅有740亿欧元！这意味着仍有大量存量，欧洲央行可以直接购买，而不必担心造成抵押品短缺。近期，英格兰银行和日本银行曾购买企业债券，以促进企业再融资和投资。美联储也购买了无担保商业票据和资产支持商业票据。因此，这项举措其实并没有那么离经叛道。
但我们应牢记，购买企业债券会使欧洲央行直接介入欧洲债券市场的发展——这仍是一个需要审视的问题，或许也可纳入资本市场倡议中加以利用。只要谨慎行事，这种做法可以发挥建设性作用。第一，欧洲债券市场的发展必须配合适当的监管。第二，欧洲央行大规模干预对市场流动性的影响也应预先考虑并加以微调。国际清算银行（BIS）等机构最近已指出，债券市场流动性令人担忧（Fender 和 Lewrick，2015）。对此应认真对待，同时也要记住，欧洲央行的购买可能会刺激原本不会活跃于这些市场的企业发行债券。
购买机构和欧洲国际机构债券：规模可以很大，但选择务必审慎
直接为实体经济融资还可以采取另一种形式。事实上，欧洲央行的量化宽松计划已明确纳入欧洲机构发行的证券，这些机构为欧洲投资项目提供融资，例如欧洲投资银行（EIB）。购买此类证券不仅能以有利于长期增长目标的方式支持欧元区需求不足，也能深化欧洲一体化。在当前时点，这绝非可有可无之举，因为投资低迷和增长乏力正是欧洲面临的担忧（Giovannini 等，2015）。欧洲投资银行发行的欧元计价债券总存量约为2000亿欧元。按照欧洲央行计划目前的安排，此类证券购买须实行损失分担，且占计划总规模的比例上限为12%。大幅提高这一上限、使其超过12%，似乎能提升量化宽松的效率（见图2）。
图2。可购买的机构及欧洲机构范围不应被低估
来源：RBS，欧洲央行。
购买“机构”与“欧洲机构”债券
在公共部门购买计划中，欧洲央行区分了“机构”和“欧洲机构”。这一点并未受到关注，但实际上可能至关重要。欧洲央行购买欧洲机构证券受12%的上限约束，而购买机构证券则不受同一限制。在公布计划的具体细节时，欧洲央行甚至表示，各国央行可以在主权债券和机构债券之间作出选择；如果无法执行计划中的每月主权债券或机构债券购买量（例如市场上没有债券可供出售），则可以改为购买欧洲机构证券。这意味着，欧洲央行只需购买德国复兴信贷银行（KFW）、西班牙官方信贷研究所（ICO）等国家级政策性银行，或欧洲投资银行发行的债券，甚至购买以容克计划名义发行的工具，而不购买相应的主权债券，就能大力支持公共投资。
尽管我们完全支持欧洲央行购买机构债券（事实上，我们认为这应成为量化宽松的支柱），但审慎选择机构将至关重要。欧洲央行公布的合格机构名单涵盖了性质迥异的实体。例如，名单包括法国社会债务清偿基金（CADES，设立目的是承担法国社会保障体系的债务）和法国全国失业保险联合会（UNEDIC，负责法国失业保险，且其资金存在巨额赤字）。这些机构与投资和长期增长关系甚微，而欧洲公众得知这一点后是否会满意，也并不明朗。欧洲央行在选择合格机构时，除了考量其信用资质，也应根据其经济用途进行筛选。
参考文献
Bologna, P、M Caccavaio、A Miglietta（2014），《欧盟银行去杠杆化》，VoxEU.org，10月14日
Carpenter, S、S Demiralp、J Ihrig 和 E Klee（2013），《分析美联储资产购买：美联储从谁那里购买？》，美联储理事会金融与经济讨论系列论文，2013-32号。
Cœuré B（2015），《资本市场联盟的目标是什么？》，在“欧洲资本市场联盟：可行的概念与真正的目标？”会议上的演讲，2015年3月18日。
欧盟委员会（2015），《建设资本市场联盟》，绿皮书，2015年2月18日。
Fender, I 和 U Lewrick（2015），《潮流转变——固定收益工具的市场流动性与做市》， 国际清算银行季刊，2015年3月。
Giovannini, A、C Mayer、S Micossi、C Di Noia、M Onado、M Pagano 和 A Polo（2015），《 重启欧洲长期投资融资：绿皮书讨论文件》，1月30日。
Greenwood, R 和 D Vayanos（2015），《债券供给与超额债券回报》， 金融研究评论，即将出版。
Grjebine, T、U Szczerbowicz 和 F Tripier（2014），《企业债务结构与经济复苏》，CEPII 工作论文，2014-19号，11月。
Mersch, Y（2014），《资本市场联盟——“为什么”与“如何做”》，在布鲁塞尔举行的欧洲投资银行—国际货币基金组织高级别联合研讨会上的演讲，10月22日。
Szczerbowicz, U（2014），《欧洲央行的非常规货币政策：是否降低了银行和政府的市场借款成本？》，RIETI 讨论论文 14008。
本文与 VoxEU合作发表。本文的发表并不意味着世界经济论坛认可其中的观点。
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作者：Urszula Szczerbowicz 是 CEPII 的经济学家，也是“国际宏观经济学与金融”研究项目的成员。Natacha Valla 是 CEPII 副主任，并负责该机构的“国际宏观经济学与金融”科研计划。
图片：欧洲联盟旗帜飘扬在欧盟委员会总部外。路透社 / Thierry Roge。
