美元能否失去其作为国际贸易和国际金融交易关键国际货币的地位？如果会，主要促成因素又将是什么？
关于这一问题的猜测长期以来层出不穷，观点也各不相同。欧元推出后，公众就欧元是否会取代美元展开了大量讨论 （Frankel 2008）。欧洲央行关于“欧元的国际角色”报告中所包含的监测与分析（例如 ECB 2013）表明，欧元的国际使用主要在2004年之前有所进展，此后基本停滞。近来，人民币已取代欧元，成为讨论中减少美元国际地位的主要竞争者 （Frankel 2011）。
这一讨论主要从国际货币地位的“传统”决定因素进行论述，例如国家规模、经济稳定性、贸易与资本流动的开放度，以及金融市场的深度和流动性（Portes and Rey 1998）。近来，国家制度的强度也被纳入这一清单。所有这些因素都影响货币发挥价值储藏功能、支持流动性以及被国际支付接受的能力。惯性也起到一定作用（例如 Krugman 1984、 Goldberg 2010），这提高了可能颠覆现状的货币的门槛。
我们在此提出的论点建立在我们于世界经济论坛2013年全球议程峰会期间展开的讨论之上：全球金融市场一体化的加深意味着，决定国际货币未来地位的驱动因素范围更为广泛。具体而言，我们认为这组驱动因素应包括金融稳定的制度与监管框架。
对金融稳定的重视，与各国政府和国际投资者日益认识到相关储备资产的安全性与流动性的重要性密切相关。要使一种货币具备国际储备地位，相关资产必须能够在交易价格影响最小的情况下使用，并且在压力时期价值相对稳定。如果银行业压力或破产风险十分显著，且潜在的财政后果相当严重，那么主权资产的安全性恰恰会在金融压力时期，因系统性银行危机所引发的或有财政负债而受到损害。因此，具有储备货币地位的货币，其主权危机与金融危机双重发生的概率必须较低。金融稳定改革可以与审慎的财政政策相配合，帮助保护主权资产的安全性和流动性，因而可以在储备货币地位中发挥关键作用。
对金融稳定的更广泛重视，也间接源于国际社会日益认识到，中心国家的资金冲击有时会产生具有破坏性的国际溢出效应 （Rey 2013）。我们认为，监管改革可以在影响这些溢出效应方面发挥作用。增强韧性的全球银行金融监管，有助于减少通过此类银行中介的资本流动波动。
金融稳定与储备货币地位
国际储备资产通常由主权国家提供，这主要归因于国家的财政能力，以及央行在流动性危机期间作为最后贷款人职能的可信度（另见 De Grauwe 2011 和 Gourinchas and Jeanne 2012）。不过，系统性金融事件可能伴随政府预算压力。虽然向银行业提供财政后盾并非事前最佳政策方式，但如果系统性崩溃的风险及估计的福利成本被认为过高，财政支持往往会及时到位。
然而，银行业风险，以及银行业自身吸收这些风险的能力不足，可能最终超出政府在不损害其主权资产安全性的前提下提供可信财政后盾的能力。救助的财政后果可能导致主权风险上升、安全资产地位丧失，进而影响相关货币在国际货币体系中的地位。
为了提高主权资产在系统性事件中保持安全的可能性，主权国家可以推行金融和财政改革，使其财政状况与银行危机脱钩。此类改革应部分通过提高金融体系的韧性和损失吸收能力，并确保有足够的财政空间为可信的金融部门支持提供保障，从而减少救助的可能性和必要性（另见 Obstfeld 2013）。
改革举措
目前一些改革举措已朝这一方向迈出步伐，包括：
改革银行资本和流动性监管，以降低金融机构（尤其是具有系统重要性的机构（SIFIs））陷入困境的可能性；
旨在抵消杠杆顺周期性并加强监督的举措；以及
对陷入困境的具有系统重要性金融机构（SIFIs）的恢复与处置机制正在改进。
重要的是，国际层面也在推进改善恢复与处置的举措。虽然跨境银行处置的全球协议目前尚未达成，但部分国家之间正在事前达成双边协议，以便事后促成成本较低的处置。此外，整体体系的韧性正在增强，以更好地遏制资金冲击带来的系统性外部性。例如：
加强中央对手方及其他金融市场基础设施的韧性；以及
各中央银行之间的外币互换安排，以便在此类流动性的市场价格极高时，提供外币融资流动性。
尽管如此，金融体系在全球范围内以及各个货币区内仍存在脆弱性。主权与银行之间的负反馈循环在许多国家可能已有所减弱，但尚未被完全切断。此外，改革在各国之间未必均衡推进。各国在压力时期为金融部门提供可信后盾的财政能力差异很大。因此，近期改革对主要国际货币未来的影响仍有待观察。对于争夺储备货币地位的国家而言，仍有空间运用金融稳定改革这一工具，保护其主权资产免受金融系统性风险或有负债的影响。
金融稳定改革对溢出效应与资本流动至关重要
国际资本流动为母国和东道国带来诸多益处。然而，国际货币体系仍面临潜在挑战，这些挑战源于资金流动中难以预料的波动，以及中心国家的资金环境冲击不时对外围国家产生的破坏性溢出效应。雷曼兄弟倒闭事件前后，以美元计价的批发融资市场出现动荡，导致国际贷款活动收缩。随后，一些新兴市场经济体的资本流动以强劲势头恢复，因为投资者在国际货币体系核心国家之外寻求收益，而这些核心国家的利率维持在零下限。新兴市场在资金涌入的提振下有所回暖之后，当市场认为美国的部分扩张性政策更可能被逆转时，资金外流和资产重新配置随之发生。
尽管宏观审慎措施（在极端情况下还包括资本管制）是应对部分资本流入接受国外围国家目前固有脆弱性的政策选项之一（IMF 2012），但我们指出，这些脆弱性也可以部分通过中心国家的金融稳定改革加以解决。
以目前正在提议或实施的国际银行监管改革为例。全球银行潜在的金融实力与损失吸收能力的提升，可能会产生有益的副作用，即减少与国际银行资金流动中难以预料的波动相关的部分负面溢出效应，尤其是流向新兴和发展中经济体的资金。实证研究表明，资本充足程度更高的金融机构，以及资金来源更稳定、流动性管理更强的机构，在融资环境收紧时，其资产负债表调整幅度较小（Gambacorta and Mistrulli 2004、 Kaplan and Minoiu 2013）。这一结果同样适用于跨境银行贷款（Cetorelli and Goldberg 2011、 Bruno and Shin 2013）。
虽然金融稳定改革可能减少中心国家融资环境的外部性，但它们保留了国际银行业中有助于资本有效配置、风险分担和有效金融中介的特征。通过增强全球机构的稳定性，并减少国际资本流动波动的幅度，这些改革可能回应对当前体系不稳定特征的一些反对意见。
近来，在全球银行体系之外发生的跨境资本流动相对于银行流动有所增加（Shin 2013）。对全球银行的监管对此类流动几乎无能为力，甚至可能将更多资金推向未受监管的领域。与此同时，监管机构正在考虑将非银行、非保险类金融机构纳入潜在的全球系统重要性金融机构范畴（Financial Stability Board 2014）。
结论
我们已论证，金融稳定的政策与制度框架是货币在国际货币体系中相对地位的重要新决定因素。金融稳定改革提升了储备资产的安全性，并可能间接促进国际资本流动的稳定。当然，储备货币的“传统”驱动因素仍然具有影响力。中国资本账户自由化的进展，以及欧元区为实现中期增长而推进的结构性改革，作为人民币和欧元相对于美元未来国际角色的决定因素的例子，将继续影响其国际货币地位。我们的观点是，这些改革并不足够。主要货币区在金融稳定改革方面取得的进展，也将极大地影响其货币的未来地位。
编者按：本专栏所表达的观点为各作者个人观点，并不一定代表纽约联邦储备银行、美国联邦储备系统或瑞士国家银行的立场。本专栏基于作者于2013年11月18日至20日在阿拉伯联合酋长国阿布扎比举行的全球议程峰会2013期间的讨论，作为世界经济论坛全球议程理事会“国际货币体系”对话的一部分。本文所表达的观点不应被视为代表世界经济论坛或整个理事会全体参与者的观点。
与以下机构合作发布： Vox
作者：纽约联邦储备银行国际研究副总裁琳达·戈德堡（Linda Goldberg）；瑞士国家银行货币政策分析助理主任兼副主管西格内·克罗格斯鲁普（Signe Krogstrup）；世界经济论坛全球议程理事会国际货币体系成员
图片：2011年7月26日，一名男子在香港一家货币兑换处走过一则广告，该广告宣传中国人民币（RMB）或元、美元和欧元的兑换服务。REUTERS/Tyrone Siu
