宏观审慎政策如何与货币政策的核心目标——产出和价格稳定——相互作用？为应对全球金融危机，世界各地的中央银行和监管机构日益依赖宏观审慎政策来维护金融稳定。近期文献表明，政策制定者可以利用宏观审慎工具调节信贷和资产价格周期（例如，Akinci 和 Olmstead-Rumsey，2018；Bruno 等，2017；Kuttner 和 Shim，2016）。这或许有助于降低由过度信贷与代价高昂的金融危机之间的联系所带来的产出下行尾部风险（Schularick 和 Taylor，2012；Jordà 等，2013）。然而，关于使用此类工具如何影响货币政策传统目标的实证证据非常有限。证据缺乏，部分原因在于存在两项实证挑战，使识别和测量变得困难。在一项新研究中，我们着手应对这两项挑战（Richter 等，2018）。
对贷款价值比政策措施进行叙事识别和强度调整
首先，宏观审慎措施并非随机分配。要评估宏观审慎政策对产出和价格的影响，我们需要确保这些政策并非针对当前或预期的产出和通胀走势而采取。因此，我们聚焦于一种具体工具：它常用于应对信贷和住房市场的繁荣—萧条周期，却很少用于针对实际经济变量，即监管性贷款价值比（LTV）上限的调整。我们使用一个新颖的手工收集数据集，其中详细记录了政策制定者调整 LTV 上限时的意图或明示目标。秉持与货币政策冲击叙事识别相似的思路，我们认为，未参考当前或预期产出和通胀趋势而采取的宏观审慎行动，就货币政策目标而言可视为外生。基于 Shim 等人（2013）开发的数据库，我们编制了一个全面的新面板数据集，包含 89 项 LTV 行动的季度观测值；这些行动的明示目标均不包括产出或通胀。
其次，衡量宏观审慎政策行动的力度并不容易，现有数据库通常使用虚拟变量或指标变量，分别代表放宽（−1）、收紧（+1）或 LTV 上限不变（0）。使用虚拟变量时，将 LTV 最高比率从 80% 降至 60%，与从 80% 降至 75% 同等处理。显然，这两项政策的影响可能不同，调整幅度也很重要。因此，我们依据 LTV 上限的变动幅度，估算 LTV 上限每变动一个百分点对产出和通胀的影响。我们还根据受 LTV 政策影响的贷款范围进行调整，因为 LTV 上限的变动往往只适用于抵押贷款市场的特定部分。只有此前已设定 LTV 上限时，我们才能为这项变动赋值。因此，我们的样本缩减为 53 项行动，这些行动既对实体经济外生，也可按上述方式量化。与上文引用的文献一致，我们将收紧 LTV 上限赋予正值，例如，从 80% 调整至 70% 记为 +10。
对产出和通胀的影响
利用这一新数据集，我们采用局部投影法（Jordà，2005）估算 LTV 上限变动的脉冲响应。我们发现，最高 LTV 比率下降 10 个百分点后，16 个季度时产出会减少 1.1%（见图 1）。粗略估算表明，此类 LTV 收紧 10 个百分点带来的两年影响，大致相当于政策利率上调 25 个基点。然而，这些影响的估计精度较低，且只出现在新兴市场经济体，在发达经济体中则没有出现（见图 2）。我们还发现，收紧 LTV 上限对产出的影响大于放宽上限。价格响应最初略微为正，但在大多数设定中甚至小于 GDP 响应。消费的响应与 GDP 类似。
为排除研究结果由全球金融危机后采取的 LTV 行动所驱动的可能性，我们只考虑截至 2006 年实施的 LTV 变动，结果非常相似。最后，为确保研究结果并非由单一国家驱动，我们从样本中逐一剔除最常使用 LTV 政策的中国、香港特别行政区和冰岛，结果仍然一致。
图 1宏观审慎政策对产出和通胀的影响
注：蓝线表示最高 LTV 比率下降 1 个百分点后 16 个季度内实际 GDP 和价格水平累计响应的系数。阴影区域表示 1 个标准差（深色）和 1.96 个标准差。
图 2子样本中的产出效应
注：蓝线表示最高 LTV 比率下降 1 个百分点后 16 个季度内实际 GDP 累计响应的系数。阴影区域表示 1 个标准差（深色）和 1.96 个标准差。
对金融周期的影响
这些结果表明，LTV 变动对产出和通胀的影响似乎相当有限。接下来，我们考察 LTV 上限的变动是否实现了调节金融周期这一预期目标。为回答这个问题，我们无法沿用此前的方法，因为大多数 LTV 变动显然是针对信贷和住房市场的发展情况而采取的。因此，我们采用两阶段逆倾向加权策略，重新随机分配 LTV 行动。第一阶段，我们估算接受处理的概率；在本研究中，处理指收紧 LTV 上限（这里使用虚拟变量）。在第二阶段回归中，观测值按接受处理的估计概率的倒数加权，从而提高那些更接近随机分配理想状态的行动的权重。
采用这一程序后，我们确实发现，收紧 LTV 上限会抑制信贷和资产价格增长。具体而言，16 个季度后，家庭信贷和抵押贷款信贷均显著减少约 5%（图 3）；四年间，房价显著下跌 8%（图 4）。收紧 LTV 上限也会对股价产生负面影响，但这一影响仍不显著。
图 3 信贷变量
注：蓝线表示最高 LTV 比率收紧后 16 个季度内实际家庭信贷和实际抵押贷款信贷累计响应的系数。阴影区域表示 1 个标准差（深色）和 1.96 个标准差。
图 4 资产价格
注：蓝线表示最高 LTV 比率收紧后 16 个季度内实际股票价格指数和实际房价累计响应的系数。阴影区域表示 1 个标准差（深色）和 1.96 个标准差。
政策启示
综合上述结果，我们认为，中央银行可以利用宏观审慎工具管理金融繁荣，而不会对货币政策目标造成重大影响。此外，我们使用的按适用范围调整并量化的 LTV 变动变量，或可为政策制定者校准宏观审慎工具提供参考。最后，证据表明，以金融目标为依据实施的最高 LTV 比率调整，往往会如预期般对信贷和房价产生相当显著的影响。
