私营企业在成长过程中提高杠杆率,尤其依赖短期债务,而许多上市企业在扩张时却会去杠杆化。
私营控股企业占美国总产出的一半以上,占就业人数近三分之二,但相比上市企业,对其研究要少得多。在《生命周期中的杠杆率及其对企业增长和冲击响应能力的影响》(美国国家经济研究局工作论文第25226号),Emin Dinlersoz、Sebnem Kalemli-Ozcan、Henry Hyatt以及Veronika Penciakova聚焦私营企业的杠杆行为。他们发现,上市企业与私营企业在是否借贷、何时借贷以及如何借贷方面存在重要差异。这些差异对于理解企业部门在经济下行期间的表现可能十分关键。
研究人员从上市企业和非上市私营企业的资产负债表构建了一个新颖的数据库,并将其与美国人口普查局的纵向企业数据库进行匹配。他们排除了金融、保险、房地产、租赁及租赁服务行业的企业。该数据库包含逾18万家企业,其中97%为私营控股企业。上市企业的规模远大于未上市企业。平均而言,上市企业按就业人数计算规模大34倍,营收高64倍。数据库既包括小型企业,也包括大型企业。研究人员的大部分分析以企业年龄及企业层面其他可观测变量为条件。
上市企业与私营企业在企业增长和杠杆率方面呈现不同模式,这使它们对金融冲击的敏感程度有所不同。私营企业似乎比上市企业更难获得长期融资。随着规模扩大,它们提高杠杆率,并特别依赖短期债务。对于私营控股企业而言,规模每增加一个标准差,与总杠杆率上升24%、短期杠杆率上升37%以及长期杠杆率上升19%相关。对于判断私营企业是否可能面临融资约束而言,规模似乎比企业年龄更能预测。
对于上市企业而言,企业规模与杠杆率之间呈U型关系。在较小的上市企业中,随着规模增加,杠杆率下降、股本上升;而规模非常大的上市企业往往以长期债务形式承担大量杠杆。
这些融资行为在经济下行期间可能十分重要,因为此时贷款放缓,企业可能难以维持偿付能力。研究人员考察了大衰退期间的借贷模式,以更好地理解信贷紧缩如何影响不同类型的企业。
他们发现,较高的杠杆率与私营企业较高的增长相关,这表明获得信贷有助于企业扩张。在近期金融危机期间,这一模式比其他时期更弱,这可能表明存在具有约束力的金融限制。上市企业中短期债务较少者增长更快;这一关系在金融危机期间似乎没有变化。
上市企业与私营企业在债务融资作用上的差异,以及这两类企业在信贷市场准入上的差异,可能导致两者在信贷紧缩时期的应对方式出现差距。研究人员总结道:"上市企业与私营企业在生命周期杠杆模式上的显著差异表明,对这两类企业的金融摩擦建模需要采用更为细致的方法。"
