在全球金融危机爆发前，货币政策是否是推动金融中介机构资产负债表变化的重要因素？面对危机前金融部门杠杆率的迅速攀升——包括影子银行部门的杠杆率——货币政策是否本应“逆风而行”？一种广为流传的说法是，2001年后美国的低利率助长了杠杆增长，为2007—2008年的全球灾难埋下了伏笔。因此，有人认为货币政策本应更加紧缩，尤其是因为其影响能够触及更有针对性的监管工具所及范围之外，“渗透到所有缝隙中”（Stein，2013）。
美国货币政策与资产负债表扩张
图1显示，危机前的美国货币政策可分为两个阶段。第一阶段，美联储将利率从2001年第一季度的5.6%下调至2003年第四季度的1%。第二阶段，美联储从2004年第二季度开始加息，到2006年第三季度升至5.25%。第一阶段，商业银行资产快速增长；第二阶段则有所回落。与此同时，尽管政策似乎趋紧，影子银行资产增长仍保持在高位。
这与Woodford（2010）近期的讨论一致。他指出，在联邦基金利率已回升至高位后，利差仍异常低，信贷增长也达到最高水平。他认为，无风险短期利率上升确实减少了家庭和企业的需求与可支用存款，但这并未阻止金融中介机构（包括影子银行）的整体负债净额增加，正如我们的图1所示。
图1。危机前美国货币政策与银行资产负债表扩张
注释：数据来自经济分析局和资金流量账户。影子银行的定义沿用Adrian等人（2010），包括资产支持证券（ABS）发行机构、财务公司和融资公司。
当然，图1并不必然意味着存在因果关系，至少有三种可能的解释与这些观察结果相符：
利率大幅下跌后又回升，可能是先有正向、后有负向的货币政策冲击所致，这些冲击对商业银行（影子银行）产生了顺周期（逆周期）影响。
另一种说法是，利率下跌是对2000年代初期需求下降的内生反应；需求急剧复苏后，货币政策收紧得不够快，因此利率上升实际上相当于货币政策“放松”，影子银行业对此作出了顺周期反应。
另一种解释是，利率下跌和回升都是政策对金融创新和监管等其他冲击作出的完全系统性反应；这些冲击对金融资产负债表动态产生了不对称影响，而货币政策冲击并非推动因素。
货币政策意外的影响：是否存在“水床效应”？
为了对图1所示的关系进行因果分析，我们在Nelson等人（2014）中采用贝叶斯向量自回归（VAR）框架，考察货币政策意外对金融中介机构资产负债表增长的影响，并区分其对商业银行和影子银行部门实体的影响。使用VAR模型，我们发现，2000年代的货币政策意外对商业银行和影子银行资产增长的贡献都较为有限。与传统观点一致，货币紧缩往往会降低商业银行资产增长。但与传统观点相反，我们发现，意外的货币紧缩往往会扩大影子银行资产增长，而非使其下降。
图2。100个基点的货币政策冲击对商业银行和影子银行的影响
注释：图表依据作者的计算结果。纵轴单位为百分点。识别采用Choleski排序。样本期为1966年第三季度至2007年第二季度。左栏中的脉冲响应显示后验分布的逐点中位数、第32至第68百分位数以及第16至第84百分位数。右栏中货币政策冲击的历史贡献根据中位数估计值计算。
图2左栏显示，联邦基金利率意外上升100个基点，对两类中介机构资产负债表规模的影响。对商业银行资产增长的影响持续为负，一年后达到约−0.1%的峰值。该政策冲击对影子银行资产增长立即产生+0.2%的影响。
图2第二栏显示货币政策冲击对相关变量的历史贡献。结果表明，货币政策冲击在样本前半段比“大缓和”时期更为重要。具体而言，货币政策冲击在20世纪70年代末和80年代初影响最大。在2001—2005年的低利率环境下，政策冲击对商业银行资产增长作出了正向贡献；但由于证券化规模扩大而迅速扩张的影子银行活动，似乎受到扩张性货币政策冲击的抑制。
这一结果在多种模型设定以及关于货币政策冲击识别的假设下均稳健。我们的发现表明，利用货币政策抑制金融部门活动会带来问题。货币政策可能通过证券化活动产生外溢——即“水床效应”——因此，确定适当货币政策应对的正确方向并非易事。我们的论文还提供了经验证据，表明在意外货币紧缩之后，证券化活动（以资产支持证券发行机构、政府支持企业以及由机构和政府支持企业担保的抵押贷款池的资产负债表规模作为衡量指标）往往会上升。
不过，鉴于这一时期货币政策意外对增长率的贡献在−0.3至0.3个百分点之间（见图2），并且考虑到2001年第三季度至2007年第二季度期间，商业银行和影子银行实际资产的季度增长率平均分别约为1.5和2.3个百分点，我们认为，相较于其他促成因素，危机前累积过程中意外宽松政策的整体重要性较小。
为了构建理论来解释这些经验证据，我们扩展了Gertler和Karadi（2011）的货币动态随机一般均衡（DSGE）模型，并纳入影子银行部门，做法参照Meeks等人（2014）。在该模型中，商业银行向私人非金融部门发放贷款，然后将其中一部分证券出售给影子银行。影子银行再将贷款打包，并以其作为抵押发行资产支持证券（ABS）。商业银行持有这些证券，其债权人认为ABS比单笔贷款更适合作为抵押品。在此背景下，货币紧缩会收紧商业银行的融资条件，促使其缩减资产负债表。但为了缓解这种收缩并维持盈利能力，商业银行会寻求可质押的抵押品，即ABS，以换取流动性相对较差的贷款。
因此，该模型对货币政策冲击的影响作出了与证据一致的预测，进一步支持了这样一种观点：为抑制金融部门杠杆而采取的货币政策应对方向，取决于所涉及的金融部门组成部分。
政策启示与结语
我们的发现对关于货币政策在应对金融稳定问题中作用的辩论具有重要启示。这既与“逆风而行”的学术讨论有关（Woodford，2010；Svensson，2013；Gambacorta和Signoretti，2014；Gali，2014），也与相关政策讨论有关（Bean，2014；Stein，2013）。一种观点认为，货币政策是应对金融过度行为的有力工具，因为它“渗透到所有缝隙中”（Stein，2013）。
我们的结果与这一说法一致：货币政策冲击似乎确实会影响商业银行和影子银行部门中不受监管的对应实体的资产负债表，尽管影响较为有限。但我们的结果也指出了这一结论的重要限定：旨在降低商业银行资产增长的货币紧缩，往往会导致活动迁移至监管范围之外的影子银行部门。抑制影子银行资产增长所需的货币政策应对方向，与抑制商业银行资产增长所需的方向相反。这使得货币政策是否能够轻易用于这一目的，令人存疑。
这进一步印证了其他研究提出的理由（例如Hanson等人，2011）：应发展宏观审慎工具，比货币政策更直接地应对受监管部门杠杆的累积，并将监管范围扩展至影子银行部门中最容易过度承担风险的部分（见金融稳定委员会（FSB，2013））。这样，货币政策便可继续相对专注于应对商品和劳动力市场名义刚性的后果（Svensson，2013）。
免责声明：本文所表达的观点仅代表作者本人，不一定反映英格兰银行的观点。
参考文献
Adrian、T、E Moench和H S Shin（2010），“金融中介、资产价格与宏观经济动态”，纽约联邦储备银行工作人员报告422。
Bean，C（2014），“货币政策的未来”，在伦敦政治经济学院的演讲，5月20日。
FSB（2013），“加强对影子银行的监督与监管”，金融稳定委员会报告，8月29日。
Gali，J（2014），“货币政策与理性资产价格泡沫”， 《美国经济评论》 104(3)：721–752。
Gambacorta，L和F M Signoretti（2014），“货币政策是否应逆风而行？基于含银行业DSGE模型的分析”， 《经济动态与控制杂志》 43(6)：146–174。
Gertler，M和P Karadi（2011），“非常规货币政策模型”， 《货币经济学杂志》 58(1)：17–34。
Hanson，G S、A K Kashyap和J C Stein（2011），“金融监管的宏观审慎方法”， 《经济展望杂志》 25(1)：3–28。
Meeks，R、B Nelson和P Alessandri（2014），“影子银行与宏观经济不稳定”，英格兰银行工作论文487。
Nelson，B、G Pinter和T Konstantinos（2015），“紧缩性货币政策冲击会扩大影子银行业吗？”，英格兰银行工作论文521。
Stein，J C（2013），“信贷市场过热：成因、衡量与政策应对”，在“经济大衰退后恢复家庭金融稳定：家庭资产负债表为何重要”研究研讨会上的演讲。该研讨会由圣路易斯联邦储备银行主办，地点为密苏里州圣路易斯，2月7日。
Svensson，L O（2013），“通胀目标制实践六年来的一些经验”，斯德哥尔摩经济学院。
《经济学人》 （2014），“影子银行的诱惑”，5月10日。
Woodford，M（2010），“金融中介与宏观经济分析”， 《经济展望杂志》 24(4)：21–44。
本文与 VoxEU合作发表。发表本文并不意味着世界经济论坛认可其中的观点。
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作者：Benjamin Nelson是英格兰银行金融稳定司的经济学家。Gabor Pinter是英格兰银行中央银行研究中心的顾问。
图片：2014年12月8日，在巴黎郊外库尔贝瓦拉德芳斯商务区，可以看到法国建材公司圣戈班总部。路透社。
